日美消费 50 年，比较、经验和未来

　　核心观点

　　消费共性：从“物质”到“人”，从同质化品质化人性化三阶段

　　研究日美 1970 年以来近 50 年的消费历史可以发现，居民消费率随着工业 化发展进程都将步入“U”型右侧上升通道，日美消费发展遵循着从“物 质”到“人”，从同质化品质化人性化发展的三个阶段。根据日美股票 指数可追溯的 30 年历史来看，消费股取得超额收益的概率约 50%，对于 A 股而言，截至 2018 年我国居民消费率 39%，与日（55%）美（68%）相 比，居民消费率 20pct-30pct 的提升空间是中长期配置消费板块的重要逻 辑支点，同时“消费分层”现象决定“消费降级”和“消费升级”或并存 发展。本文参照日美消费发展经验，建议四维度优选中长期消费配置方向。

　　国际比较：中国老龄化、贫富分化、人口密度区域差距大等问题更严重

　　从 GDP 增速和人均 GDP 水平的角度，我国当前消费环境类似 1980 年代 的日本和 1970 年代的美国。与日本相比，我国老龄化和贫富分化问题更 严重：2018 年中国老龄化人口比例相当于日本 1990 年的水平，近 10 年 （2008 年至 2018 年）中国老年人口（65 岁以上）比例提升了 3.7pct，而 日本 1980 年至 1990 年，日本老龄化人口比例仅提升 3pct；2018 年中国 居民收入的基尼系数在 0.47 左右，高于日本的 0.3；与美国相比，中国区 域人口密度的差距较大，美国 1970 年代（城市化率 73.6%）基本完成城 市化，中国目前的城市化率仍有提升空间（2018 年中国城市化率 58%）。

　　未来趋势：“消费分层”现象决定“消费降级”和“消费升级”或并存发展

　　美国 1970 年以来服务消费的占比稳步提升，1970 年的 50%上升到 2018 年的 70%，非耐用品消费占比从 43%下降到 20%，耐用消费占比保持相 对稳定，在 10%左右；日本 1980 年以来，衣、食占比下降，住房、交通 和娱乐消费占比提升；我国消费结构的变迁路径与日本更接近：2013 年之 后居民居住支出的增加，对衣、食占比的挤压较为明显，但家庭配套用品、 医疗、通信、交通等领域展现出良好的增长势头，我们认为我国消费正在 经历着“去物质化”的过程，未来大概率结构分化，衣、食等必须消费领 域的“消费降级”和服务性消费领域的“消费升级”或并存发展。

　　历史之镜：日美贸易战对股票市场影响有限

　　日美贸易战从轻工业（纺织品）到重工业（钢铁、彩电），从科技（汽车、 半导体）到金融（汇率），经历了约半个世纪。日美贸易战的启示包括： 日美贸易战对两国股票市场负面影响有限，核心变量或是内部政策力度；美国在日美贸易战期间，主要通过国际化诞生并成长了一批当前美股的 消费龙头，但日本股票市场，1970 年至 1990 年上市的消费公司，成长为 当前日本股票市场消费龙头的较少，体现了开放对消费企业发展的重要性；日本的消费龙头公司更加偏向性价比和本土化，美国则更加偏向品牌和 国际化，体现了“人性化”消费阶段的人文和国家特色。

　　配置建议：四维度优选 A 股消费中长期配置方向

　　通过研究日美消费行业巨头的成功经验，建议关注：参照美国经验，通 过行业整合和国际化路线，建议关注汽车整车（长城汽车(601633)），参照日本经 验，旅游路线的交通枢纽盈利的景气度持续性较强，建议关注东部交通运 输（上海机场(600009)，宁沪高速(600377)）；中国东西部人口和收入差距较大，贫富差距 较为明显，一方面关注类似日本便利型、性价比较高、具有普适性的零售 （家家悦），一方面关注高端服务性消费领域，如免税（中国国旅(601888)）、医疗 服务（爱尔眼科(300015)）、教育（中公教育），中国消费分层现象或将持续，关 注多产品线和多元化布局美妆（珀莱雅）。

　　风险提示：日美消费历史对我国消费发展的参考性或在科技周期减弱：政 策变化或导致股票市场风格切换，消费行情或存在波动风险：业绩不及预 期的风险，黑天鹅事件等或将影响消费配置偏好。

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