揭秘沽空利益链：中概股如何回击做空？

“做空机构就像是资本市场的幽灵，你不知道他们何时会发动攻击，但如果被他盯上，你肯定会浑身难受好一阵。”一位在港上市企业证券事务代表向记者透露。

从他所在的企业赴港上市那一刻起，他每天都在警惕做空机构的狙击。

如今，做空机构再度卷土重来，只是这次瞄准的，是安踏体育。

7月8日，知名做空机构浑水（Muddy Waters Research）发布报告质疑安踏体育（02020.HK）财务状况严重不可信，暗中控制大量分销商，通过财务操纵的方式“美化”业绩等，报告一经面世，安踏体育股价大跌逾8%。

尽管安踏体育随即发布澄清公告，但浑水显然“有备而来”。

7月9日，浑水再度发布第二份做空报告，指责安踏体育涉嫌内部腐败欺骗投资者，十年前利用代理人体系转移上市公司优质资产。

“显然，在汲取此前做空中概股失利的教训后，浑水正改变做空策略——从原先一击命中，改成连续多次攻击壮大声势。”一位涉足海外投资的国内私募基金经理向记者分析说。不过，浑水此次狙击安踏体育能否得逞，很大程度取决于双方的股票筹码之争。

一位熟悉做空机构操作套路的知情人士向记者透露，近年不少做空机构狙击中概股多次失利，一个重要原因是中概股牢牢掌握大部分流通股筹码，导致做空机构空有沽空报告，却没有足够的股票头寸用于沽空获利，只能无功而返。

“事实上，做空机构要沽空获取巨额收益，也需要支付不菲的杠杆融资与借股抛售操作成本，若短期内他们发现股价走势达不到他们预期效果，只能悻悻离场，转而寻找新的狙击对象。”他指出。

揭秘沽空利益链

在浑水发布沽空报告狙击前，过去一年安踏体育已经遭遇两家做空机构的“袭扰”。

去年6月，做空机构GMT发布报告质疑安踏体育营业利润率过高、现金或预付账款等存在大量异常、涉嫌配合收入虚增现金流、存货相对于收入比例过低、预付账款相对于存货比例过高等。

今年5月，做空机构Blue Orca发布报告认为安踏夸大旗下品牌Fila零售销售收入，直指安踏体育股价应下跌34%。

所幸，这两家做空机构并未掀起惊涛骇浪——在短暂下跌后，安踏体育股价迅速收复失地。

“不过，这次安踏体育要迈过浑水这道关，难度不小。”上述熟悉做空机构操作套路的知情人士透露，在做空机构领域，不同机构所发布的沽空报告可信度不一，因此所产生的市场效果截然不同——相比GMT与Blue Orca主要对比安踏体育财报数据与行业平均发展状况的差异性，从而找出其中的质疑点进行“狙击”，浑水等知名做空机构更善于聘请国内专业人士对上市公司实际经营状况进行调查，以此验证商业模式的真实性，由此更能令资本市场感到“信服”。

比如浑水发布的沽空报告指责安踏利用多家秘密控制的一级分销商欺骗性地提高了利润率，其证据主要包括采访安踏的四位前高级经理和一位主要经销商的前经理等。

“这也是浑水不同于其他做空机构的优势。”他告诉记者，此前浑水发布针对辉山乳业（06863.hk）的沽空报告前，除了聘请专业人员实地考察辉山乳业的养牛场经营状况，还重金租赁无人机“航拍”辉山乳业不少养牛场，以验证其饲养原材料是否如上市公司财报里所提及的大部分自给。

在他看来，浑水报告在资本市场的影响力不容忽视——由于其报告可信度相对较高，因此不少投机机构愿意跟随浑水进行沽空获利。

只要浑水发布针对某只中概股的沽空报告，他们就会迅速借入大量此上市公司股票头寸，跟随抛售沽空获利，由此放大股价跌幅。

投资银行Jefferies分析师Christopher LaFemina向记者透露，其实浑水等知名做空机构对股价跌幅的预判，也颇有“讲究”——在发布沽空报告前，他们会估算资本市场多数投资机构对这家上市公司股票的止损价格，因此他们只需动用少量杠杆资金，连同跟风炒作机构将股价压低至止损价格下方，就会倒逼大量机构投资者程序化交易模型自动抛售股票止损，由此起到四两拨千斤的作用。

“这种以小博大的做法在做空机构界一直屡试不爽。”他透露，一方面做空机构能动用的杠杆资金与所借入的股票头寸有限，需要借助外部力量壮大声势谋取沽空高回报，另一方面他们的市场号召力越强，就越能煽动更多投资机构跟风炒作，赚取更可观的超额收益。

在做空机构大举狙击压低股价后，这条产业链的另一个获利方开始浮出水面——不少国际律师就会以中概股财务存在问题、或信息披露违规为由，替受损的股票持有人向上市公司打官司索赔，从中赚取30%以上的赔偿金分成。

“不过，由于多数做空机构的实地调研能力不足，其沽空报告往往会出现以偏概全、主观臆断成分，因此资本市场不少长期投资机构也对他们所带来的股价异常波动感到不满。”上述私募基金经理指出。今年初，香港证监会公告称，上诉法庭驳回国际知名沽空机构——香橼研究公司（Citron Research，下称“香橼”）创始人Andrew Left针对市场失当行为审裁处（审裁处）就《证券及期货条例》下的法律论点所作的裁定而提出的上诉。这意味着香橼将禁止在香港买卖证券5年。

“这也对做空机构带来不小的冲击，若他们发布失实的沽空报告，或发布不实报告恶意沽空，就可能遭遇市场禁入等处罚。”他认为。

中概股的回击

在业内人士看来，尽管做空机构来势汹汹，但不少海外上市中概股未必在对抗中处于被动挨打的不利境地。

“中概股能否成功抵御做空机构狙击，很大程度取决于他们能否很好地控制流通股头寸。”上述熟悉做空机构操作套路的知情人士透露，以美国资本市场为例，由于美国资本市场不允许裸沽空，因此美国做空机构需提前买入股票（或向做市商借入股票），在发布沽空报告后大举抛售压低股价，才能实现沽空收益；若中概股能牢牢掌握流通盘头寸，令做空机构与跟风炒作盘借不到足够的股票头寸，那么他们空有沽空报告却没有沽空筹码，只能无功而返。

在Christopher LaFemin看来，这背后，是中概股的经营能力与业绩成长幅度，能否让做市商与大型投资机构相信他们股价持续上涨，从而不愿向做空机构借出股票头寸。

“此外，中概股能否有效回击做空机构的质疑，同样影响着资本市场机构投资者与跟风炒作盘是否愿意跟进抛售。”他指出。其实，不少做空机构对中概股的沽空判断理由，具有大量的主观臆断性，比如此前美国做空机构Prescience Point Research发布沽空报告狙击猎豹移动（CMCM，NYSE），主要理由是他们将后者管理层抛股套现与财务数据造假“挂钩”，营造沽空套利氛围。但猎豹移动发布公告澄清后，股价迅速收复失地还上涨约10%，迫使做空机构铩羽而归。

“事实上，做空机构自身也知道，每次沽空未必都能获利退出，因此他们会选择多个狙击对象试水，只要其中一两家沽空得逞，他们就能轻松实现年化预期回报。”Christopher LaFemin透露。