【新股分析】混改后业绩大增的东航物流冲刺IPO，二股东联想控股或浮盈超过38亿

2019-07-10 19:12:00 来源：

作为民航领域混改的先行者，东方航空物流股份有限公司（下称东航物流）如业内预期那样在今年正式闯关IPO。近日，证监会官方网站披露了东航物流的招股说明书，外界得以一窥这家民航领域混改标兵两年来的成果。

招股说明书显示，东航物流混改两年来业绩增长显著，盈利能力增加，资产负债率逐年下降。而基本面的改善，也将大大影响上市后资本市场对东航物流的估值。

业绩大增，估值或超200亿

2017年7月1日，随着联想控股约定以约2.10亿元的价格，将东航物流4.9%的股权转让给北京君联，参与东航物流混改的民间资本悉数到位。而参照这一次的股权转让，东航物流的估值约41亿元。

41亿元的估值，比起联想控股等民间资本率先参与东航物流混改时的估值已经有了显著提升——2017年6月19日，联想控股、珠海普东物流等5家公司参与增资时所参照东航物流的估值为25.89亿元。这一数值是由资产评估公司按照资产基础法评估的。

不过，倘若东航物流成功上市，A股市场预计不会保守。一方面，东航物流属于航空物流领域稀缺标的，目前A股市场尚未出现同类型上市公司；另一方面，2017年以来，东航物流的基本面大有改观，这将影响资本市场对该公司的估值。

参照万得航空货运与物流指数（882434.WI）所收录的成份股，32只成份股包含顺丰控股（002352.SZ）等快递物流企业，中国外运（601598.SH）等综合物流企业，以及传化智联（002010.SZ）等供应链服务企业。

目前，A股快递物流企业中，顺丰控股等民营快递公司有望成为东航物流未来航空货运领域的竞争对手。截至2018年底，顺丰控股拥有约50架自有飞机，并有湖北鄂州民用机场在建。但当前尚不能对东航物流造成直接冲击。

东航物流可对标的国内直接竞争对手为中国国际货运航空有限公司（下称国货航）、南方航空货运物流有限公司（下称南航货运）。从航空货运能力上看，东航物流截至2018年底共计拥有9架全货机和680架客机腹舱资源，位于国货航和南航货运之后。但在资本运作方面，东航物流显然走在两家竞争对手之前。这也意味着，一旦东航物流成功上市，该公司将成为A股唯一一只航空物流标的。

最能影响估值的，还是东航物流的基本面。

首先，在业绩方面，东航物流近些年的经营状况值得肯定。

根据招股说明书，东航物流2018年实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润分别为107.45亿元、9.87亿元，同比分别增长42%、47%。

东航物流的至暗时刻出现在五、六年前。受到航空货运行业景气度低迷的影响，2013年、2014年，东航物流连亏两年，最高年度亏损一度达4.63亿元。

近些年来，东航物流业绩增长显著。2018年，该公司的营收超过了南航股份货邮运输板块，其净利润则超过了国货航。

需指出的是，东航物流业绩方面的快速增长，也得益于该公司为解决与大股东的同业竞争，而承接东航股份客机腹舱资源的经营。2018年，东航物流的客机腹舱运输承包经营业务实现营业收入22.01亿元，占营收比例约20.50%。此前两个会计年度，东航物流尚未计入这一业务。

总营收提高之余，东航物流去年整体的毛利率却下降。

财务数据显示，该公司2018年的毛利率为16.67%，较上一年度减少了3.76个百分点。这背后的原因，却也是由客机腹舱运输承包经营业务所致——该业务的毛利率较低。

2018年，营收贡献超过20亿元的客机腹舱运输承包经营业务实现的毛利和毛利率分别仅为0.50亿元、2.29%，在所有主营业务中最低，由此拖累了东航物流整体的盈利能力。

其次，东航物流这些年的债务压力缓解。财务数据显示，东航物流2018年的资产负债率为47.58%，较2016年底减少了38个百分点。

因此，从结果上看，东航物流混改后，的确实现了业绩增长、债务下降的目的。

结合最近一会计年度的业绩，并参照万得航空货运与物流板块最新市盈率24.15倍（取中值），东航物流上市后的估值或将达到238亿元。