用市场化手段终结“中国式超募”

随着科创板拟上市企业睿创微纳、天准科技等企业公布发行价格，有关“超募”的议论重现江湖。按照询价结果，这两家公司若发行顺利，募资将分别达到12亿元和12.34亿元，而两家公司募投项目资金需求量分别为4.5亿元和10亿元。

“超募”带有典型的转轨特色，是一个非市场化的概念。事实上，美国和香港没有“超募”——在多数境外市场，都没有“超募”这个说法。因此，我们也可以用“中国式超募”来概括这个问题。

市场所理解的所谓“超募”，就是上市公司IPO过程中募集资金超过募投项目所需金额。

从境外市场实践看，并没有要求上市公司募集资金和募投项目一一对应。多数监管机构和投资者更关注的，是上市公司的融资必要性、融资的用途以及是否按承诺使用募集资金，这些问题仍然与信息披露息息相关。

科创板借鉴了这些境外监管政策，募资规模和募投项目之间没有必然的锁定联系。在此背景下，所谓的“超募”愈发显得是个“伪命题”。

A股对于“超募”的管制与我国资本市场的新兴性和转轨性密切相关。早期市场中，一些公司募集巨额资金后不知如何使用，肆意挥霍有之，铺张浪费尤盛，导致监管部门对上市公司在计划投资的规模之外获得超额资金极为关注，不得不采取一些方式进行管理。

监管要求募资规模和募投项目之间的差额必须保持在一定范围内，募资规模也就随之确定。

但是发行人为了应对监管，挖空心思编制募投项目，投资项目成了迎合募集资金的存在，本质上并没有抑制发行人“超额”募资的冲动，反而催生了一批大而不当的投资项目，最终效果并不理想。

退一步来说，“超募”也并不能简单等于“圈钱”，判断是否“超募”的核心在于企业资金使用效率高低。正如著名会计专家吴世农所说，就一次融资来看，企业可能超额募集了一些资金，体现在流动资产的现金或存款账户。但从长期看，企业是否超募取决于其是否具有高效益的投资机会。若企业未来具有高效益的投资机会，所谓的“超募”就不一定存在。根据其发展状况和投资机会，也许还得再次增发新股或配股。

如果“超募”资金使用效率低，可能带来两个问题。一是发行上市初期，“超募”普遍伴随高价发行，可能导致短期投资者受损；二是如果“超募”资金被无度挥霍、低效使用，则损害股东利益；反之，“超募”资金如有高效益投资机会，持续提升企业盈利能力，则投资者受益。

问题至此就很清楚，市场之所以关注“超募”，主要是担心上市公司对资金的使用效率较低。这个问题在A股市场确实长期存在，所以要终结“中国式超募”。

对于“超募”，我们真正应该做的，是不应用行政眼光和静态眼光将“超募”概念化、标签化、脸谱化，而是更多用市场和动态的眼光审视超募，将主要精力用于监督和评价上市公司的资金使用效率，并最终通过市场化手段化解相关问题。

值得注意的是，科创板注册制下的市场化发行定价机制对于“超募”问题有较好的控制效果。

“中国式超募”有两个如影随形的最佳拍档，那就是“新股不败”和不同程度长期存在的新股供应管制。众所周知，过去不短的时间内，新股发行无论数量还是价格，一直存在管制，加上缺乏稳定有效的退市机制，使得新股成为稀缺资源，只要获准发行，就会赢得制度性溢价，从而导致“超募”。

历史上，通过市场化方式解决“中国式超募”有过成功经验。由于坚持市场化原则，“新股不败”神话被打破，新股一级市场收益变得随机，破发概率大大增加，导致新股发行价格趋向保守。在2011年，“超募”问题随新股定价总体下行得到解决。同时，在较长时间内保持稳定的新股供应也起到一定作用，如果新股不再稀缺，那么短期的博弈溢价也会最终消失。

此次注册制试点改革，在强调新股发行规模、节奏、价格遵循市场化原则的同时，加入保荐跟投机制，辅之以更严格的退市制度安排，引导投资者主要从企业价值角度参与投资，是一次系统性设计，只要持之以恒，保持制度效应的稳定性，一定可以终结“中国式超募”。