衰退vs宽松：美国主线须知的十件事

核心观点

我们认为，经济减速与宽松的角力将是主导美国市场的主线。经济下行依然面临重重疑云，而联储的态度好似纠结暧昧，对于美国不论国内还是海外均面临众多冲击变量，这些因素都令市场预期纷乱，美股/美债/美元/黄金的走势好像充满矛盾。如何厘清上述疑题？我们试从当前市场的变化出发，结合影响经济、政策、资产表现、未来演变路径等方面的十个要点，围绕衰退vs宽松这条主线进行研究讨论。

重要的不是衰退，而是衰退的程度与应对的方式。收益率曲线出现倒挂当然会令人担心衰退，然而市场也会用同样的理由来觊觎宽松。本质上，衰退与宽松这对矛盾的组合因为程度各异、节奏各异，从而对经济与市场产生了截然不同的结果。我们发现，虽然衰退带来的盈利下滑是股市面临的巨大挑战，然而预防性对冲能够降低衰退的概率、令衰退程度有所缓解，并改善不确定性与股债比价关系从而支撑估值；对于国债而言，降息周期均获正回报，其幅度与政策利率下降幅度正相关。

那么我们究竟正面临着什么样的情景？

一方面，我们需要知道衰退的压力究竟有多大？我们判断：本轮进入衰退概率有限、且危害有限。占美国经济比重近70%的消费，因家庭部门与劳动力市场处于良好的状态之中，构成了支撑美国经济中期延续扩张的基本盘；同时，我们尚未找到充分的理由，去认为当前正在发生的短周期回落会演变为严重的经济衰退；此外，我们对企业、地产、金融等容易引发麻烦的部门进行了细致地考察，其中地产与银行的状况十分健康；当然，研究要求我们密切关注潜在的大麻烦——企业债务。

另一方面，我们需要知道联储的宽松意图究竟如何？我们认为：至少最近一年联储将着力确保经济扩张延续，政策基调为预防式宽松对冲。这不论对于减缓短期经济下行压力、应对贸易等外生变量冲击，还是对于资本市场而言，都是较为有利的政策选择。然而需要注意，这种有利条件并非来自于符合、甚至超越市场预期的降息次数，而是来自于对于不确定性的消除——承诺对冲、消除衰退、确保经济扩张的政策取向。

令主线改换的变盘来自哪里？通胀。减速与宽松角力这条主导美国市场的主线，未来或将因通胀率的变化而发生改换；我们认为这切实有可能发生，并且基于对美国劳动力市场的研究，其发生时间很可能偏早，远远超越市场当前对远期通胀的悲观预期。我们设想，如果联储成功地完成了本轮托底，可能等在后面的还有同样难熬的滞胀。

目录

前言：我们对衰退vs宽松主线的十个思考

1。 当前的“共识”：流动性音乐不停，市场舞蹈不止

2。 宽松“共识”的经济含义：提前预防还是顺应衰退，意义截然不同

3。 中期要看基本盘：消费-家庭部门-劳动力市场仍相当稳健

4。 减速无可争议：众多领先指标均处于回落态势之中

5。 减速还是衰退：重点之一要看企业部门

6。 减速还是衰退：重点之二要看经济的“软肋”

7。 分裂的联储进退两难？

8。 基准演进路径下市场的反应

9。 基准路径之外，再议关键点——通胀

10。 总结：减速vs宽松这一主线之下，经济、政策、市场未来的发展脉络

前言：我们对美国衰退vs宽松主线的十个思考

①什么才是当前市场最重要的“共识”？领先的宽松对冲。减速与宽松对冲的角力正在主导美国市场。对美国经济减速甚至衰退的预期依然；但半年以来，市场逐渐确信提前、足量的宽松对冲将会发生：交易中已隐含了今年3次、明年1次的降息预期，且调查认为还有较大的概率更进一步。

②宽松共识的经济含义：提前预防还是顺应衰退，意义截然不同。减速与宽松，因程度和节奏相异，产生的结果也不相同。考察历史，衰退带来的盈利下滑是股市面临的最大挑战；而预防性对冲能够降低衰退的概率、令衰退程度有所缓解，并改善不确定性与股债比价关系从而支撑估值；对于国债而言，降息周期均获正回报，其幅度与政策利率下降幅度正相关。

当前美国又是减速与宽松的角力，后续发展路径如何：一方面，是否衰退固然重要，但更重要的是其程度与应对如何？我们认为不宜过分悲观：

③中期要看基本盘：消费-家庭部门-劳动力市场仍相当稳健。良好的就业市场、稳健向上的薪资增长、较高的消费信心、健康的债务负担，将推动占美国经济70%比重的消费基本盘能够有效地支撑经济中期扩张继续。

④短期减速无可争议：众多领先指标均处于回落态势之中。然而，除了确认当前短周期状态外，其本身不能预示程度和是否将遭遇衰退。

⑤减速还是衰退：重点之一要看企业部门。当前企业活动的回落更多体现短周期特征；由于美国消费领先盈利、并领先CAPEX，稳健的基本盘对短期回落形成有力支撑；而企业负债确实是潜在的风险点，应予重点关注。

⑥减速还是衰退：重点之二要看经济的“软肋”。对地产库存、空置率等众多角度进行仔细考察后我们认为当前地产并非软肋；类似地，金融部门仍平稳，银行部门良好；风险层面，建议关注leveraged loan市场。

另一方面，如何理解联储？市场将如何在衰退vs宽松的环境下演绎？

⑦纠结的联储进退两难？经研究，我们认为至少近一年联储将着力确保经济扩张延续，政策基调为预防式宽松对冲。虽然实际上未必满足市场对降息次数的强烈期待，但将切实消除不确定性，尤其对权益市场形成支撑。

⑧基准演进路径：经济减速可控、即便遭遇衰退程度也未必严重、联储发出了较为可信的信号以“预防式”宽松支撑经济扩张、同时短期内通胀难以抬升、而劳动力市场仍将保持强劲；较之几个月前，一个更为平稳的经济状态、一个更为清晰与可信的政策意图正被探明，系统性风险有所下降。

⑨基准路径之外：关键点是通胀。减速与宽松角力的主线，未来将因通胀率的变化而发生改换；我们认为这切实有可能发生，并且基于对美国劳动力市场的研究，其发生时间很可能偏早，远远超越市场当前对远期通胀的悲观预期；一旦联储完成了当前的托底，未来滞胀的折磨可能同样难熬。