【新股分析】港股复旦张江冲击科创板，产品单一暂无解，销售费用远高研发投入

又一家港股企业拿到科创板“门票”。

5月13日晚，上交所更新科创板受理名单，港交所主板上市的上海复旦张江生物医药股份有限公司（下称复旦张江，01349.HK）为唯一受理企业，是继中国通号（03969.HK）、昊海生科（06826.HK）之后第三家冲刺科创板的港股企业。

复旦张江成立于1996年，主要从事生物医药的研发、生产和营销，2002年登陆港交所创业板，2013年转战主板。但上市后公司连续多年仍处于亏损，直到2010年才开始出现盈利。

最近三年复旦张江业绩波动明显，暴露出产品单一风险。据招股书，2016年至2018年公司营收分别为6.39亿元、5.11亿元、7.42亿元，归母净利润分别为1.39亿元、0.75亿元、1.51亿元。由此可知2017年公司营收和归母净利润分别同比下降约20%、46%，去年则分别同比增长约45%、101%。

目前，主要为复旦张江贡献业绩的有三款产品，包括光动力治疗药物盐酸氨酮戊酸外用散（艾拉）和注射用海姆泊芬（复美达），以及抗肿瘤药物长循环盐酸多柔比星脂质体注射液（里葆多），这三款产品占主营业务收入的比重最近三年均保持在97%左右。

艾拉是复旦张江于2007年上市的首个产品，2016年至2018年的销售收入占公司营收比重分别约为41%、60%、53%，撑起半壁江山。该产品是世界首个用于尖锐湿疣治疗的光动力药物，且为复旦张江国内独家产品。复美达亦系复旦张江国内独家产品，2017年开始生产销售，去年营收贡献接近8%，后续有望继续放量。

里葆多则是全球首个抗癌类脂质体药物Doxil（强生旗下产品）的国内首仿药，2009年开始销售，属于乳腺癌、卵巢癌等多种癌症的一线化疗药物。除复旦张江外，石药欧意药业、常州金远制药业也拥有该产品的上市资格。

但里葆多采取的CSO服务商代理销售模式此前曾遭遇政策冲击。随着两票制实施，国家政策改变与行业环境影响，里葆多在2017年的终端销量未达预期，导致其收入在该年大幅下降约58%，这也是复旦张江2017年业绩出现下滑的主因。

为此复旦张江在2017年12月提前终止了与CSO服务商泰凌医药此前长达7年的独家代理合作，并在去年初开始自建营销团队负责里葆多的销售，但去年11月又将里葆多在中国的推广权独家授予海正制药旗下的瀚晖制药，由其旗下公司负责里葆多的市场及学术推广服务，再次转为代理销售。

去年里葆多销售收入达到2.69亿元，对复旦张江营收的贡献也从上年的28%回升至36%，未来新的代理商能否继续拓展其市场规模还需观察。

总体来看，复旦张江虽然有两款产品具有独家优势，艾拉和里葆多也具有相对领先的市场份额优势，但业绩来源仍显单一，尤其是在医药行业面临强政策环境且以提质、降价、控费为主导趋势的影响下，公司业绩很容易因某个产品的市场变化而出现波动，里葆多就是先例。

这也在一定程度上导致了复旦张江客户集中度高的问题。2016年至2018年，公司对前五大客户的销售占比分别约为85%、75%和79%，均为国内规模较大的医药流通企业，在解除与泰凌医药的独家代理合作后，国药控股在2017年上位第一大客户，去年销售占比进一步增加至47%左右，对单一客户的依赖明显。

对于目前的产品结构，复旦张江承认对少数产品的依赖性相对较高，并表示公司在研项目仍有待实现产业化，以进一步扩充公司的产品线，不过公司短期内恐难有新品上市。

招股书显示，目前复旦张江在研11个项目（如下图），除了目前已上市的海姆泊芬和盐酸氨酮戊酸的全新适应症分别处于IV 期和II 期临床研究外，其余产品均处于临床初期或临床前研究，公司新品上市仍需等待数年，短期内难以摆脱产品单一困境。同时，新药从开始研发到上市销售需要耗费10年左右甚至更长的时间，且成本高昂，不确定性高，复旦张江在招股书中就把新药研发和上市等技术风险列为第一大风险因素。

显然，复旦张江需要持续加大资金投入研发，但去年公司研发投入力度减缓。数据显示，2016年至2018年该公司研发支出分别为1.12亿元、1.16亿元、1.16亿元，去年研发投入与同期大幅增长的业绩趋势相背离，占营收的比重也从上年近23%下降至不足16%，为近三年最低。

复旦张江表示，未来将坚持创新性药物研究以及强化药物产业化发展两头并重，持续的资金投入不可少。此次复旦张江计划发行股票不超过1.2亿股，募资的6.5亿元将用于支持公司研发项目，包括海姆泊芬美国注册项目、生物医药创新研发持续发展项目、收购从事药物研发的泰州复旦张江少数股权项目。

值得注意的是，作为一家自称为研发驱动型的企业，复旦张江的研发投入占比虽然在行业内相对较高，但其依旧难以摆脱行业重营销、轻研发的情况。2016年至2018年，该公司销售费用分别为3.50亿元、2.53亿元、3.50亿元，占营收比重分别为55%、50%、47%左右，均要远远高于研发投入，占比也高于多数同行企业。

细分来看，市场及学术推广费最近三年占销售费用的比重均超过60%，2016年甚至还高达近74%，可见公司产品销售严重依赖市场营销。

另外，复旦张江还面临多次行政部门处罚。据招股书，因税务问题，复旦张江旗下公司遭遇过深圳市福田区税务局、长沙市岳麓区银盆岭税务分局、重庆市渝中区税务局的行政处罚，因生产经营违规被上海市浦东新区安监局、北京市顺义区和朝阳区卫计委处以行政处罚，且大多发生在2018年，显示出公司内控不严。

值得注意的是，复旦张江目前股权结构较为分散，处于无控股股东和实控人的状态。公司对此称，不排除未来因无实控人导致公司治理格局不稳定或决策效率降低而贻误业务发展机遇，进而造成生产经营和业绩波动的风险。

据招股书，目前复旦张江的第一大股东为上海医药（601607.SH），其通过内资股和H股合计持有22.77%的股份；其他持股5%以上的股东还包括新企二期创业投资企业、杨宗孟和王海波，分别持股17%、8.67%、6.27%，其中王海波目前担任复旦张江董事长兼总经理。另外，复旦大学全资子公司上海复旦资产经营管理公司也持有复旦张江3.32%的股份。

复旦张江冲击科创板也在A股引发了对相关概念股的追捧。复旦张江在此前的3月8日发布计划在科创板上市的公告后大涨26%，随后走高创下最近三年多的峰值，复旦大学控股的复旦复华（600624.SH）连续8日涨停，张江高科（600895.SH）录得3个涨停，上海医药仅录得1个涨停。

5月14日，复旦复华在开盘后不久封死涨停，张江高科和上海医药亦同步走强，涨幅一度超过6.5%、3.5%，截至收盘有所回落。复旦张江则未掀起波澜，截至该日收盘反而下跌2.35%，报6.64港元/股，市值约为61.29亿港元，相较此前峰值已蒸发近17亿港元。