【新股分析】更换保荐机构后再度冲刺IPO，百亚股份能当上卫生巾第一股吗？

总部位于重庆的卫生用品生产商百亚股份最近提交了招股说明书初稿。该公司研发、生产和销售包括卫生巾和纸尿裤在内的一次性卫生用品，计划在深圳证券交易所中小板上市。

招股说明书显示，百亚股份计划公开发行股票不超过5250万股，发行数量不低于发行后公司股份总数的12%，发行后公司总股本不超过4.375亿股。

2018年全年，百亚股份实现营业总收入9.61亿元，归属母公司股东的净利润为8935万元。根据招股说明书，上述募集资金在扣除发行费用后，将按轻重缓急投资于四个项目，分别是百亚国际产业园升级建设项目、营销网络建设项目、研发中心建设项目，以及信息化系统建设项目。这四个项目的资金需求分别为1.33亿元、9797万元、4897万元、2451万元，总计3.05亿元。百亚股份称，若本次募集资金不能满足拟投资项目的资金需求，资金不足部分将由公司自筹解决。

资料显示，百亚股份旗下拥有“自由点”、“妮爽”和“好之”三个品牌，为川渝地区一次性卫生用品行业的领先企业。目前，公司已探索出一套成熟的市场开发模式，销售网络遍布重庆、四川、云南、贵州、陕西、湖南、湖北等17个省市区域，产品已初步具备了全国竞争实力。此外，公司承接国内外OEM贴牌代加工业务，公司产品远销世界各地。

2018年，百亚股份卫生巾与婴儿纸尿裤产能分别为23亿片和4.65亿片，产能利用率分别为81.2%和64%，产销率分别为95.2%和97.9%。按照产品分类，2018年百亚股份自主品牌产品贡献了83.41%的收入，ODM产品贡献了16.59%的收入。自主品牌产品中，卫生巾产品贡献了总收入的59.67%，婴儿纸尿裤产品贡献了总收入的21.9%，成人失禁用品贡献了总收入的1.84%。

利润表数据显示，过去两年，百亚股份营业收入均实现持续增长。2017年，百亚股份营业收入为8.1亿元，较2016年增长9.7%；2018年营业收入为9.61亿元，较2017年增长18.6%。净利润方面则呈现出一定波动。2017年，百亚股份净利润为6558万元，较2016年下降7.8%；2018年净利润为8935万元，较2017年增长36.2%。

经营活动产生的现金流同样显现出一定波动。2017年，百亚股份经营活动产生的现金流量净额为1.02亿元，较2016年增长2.9%；2018年经营活动产生的现金流量净额为7362万元，较2017年减少28%。

目前，百亚股份控股股东为复元商贸，后者持有公司46.05%的股份。百亚股份实际控制人为冯永林，后者通过复元商贸间接持有公司46.05%的股份。2017年，百亚股份三家员工持股平台——汇元投资、原元投资与光元投资分别与复元商贸签署协议，将各自在股东大会的表决权委托给复元商贸行使，总计占比为9.09%。若纳入这部分表决权，目前复元商贸和实际控制人冯永林控制百亚股份表决权的比例达到55.14%。

如果百亚股份成功上市，复元商贸持股比例将降至40.53%，该公司与实际控制人冯永林持有百亚股份表决权的比例将降至48.53%。

这已经不是百亚股份第一次寻求上市。2017年，该公司曾经“冲刺”IPO并上会，但彼时其上市计划被否决。当时，该公司的保荐机构是中金公司。如今，百亚股份重启上市，保荐机构已由中金公司更换为广发证券。

时间再向前追溯，百亚股份还曾计划在境外上市。早在2010年，百亚股份就曾搭建境外红筹股权架构，为境外上市做准备。当时，百亚股份现任董事长兼实控人冯永林通过其在英属维尔京群岛设立并全资控股的骏海公司和飞耀公司，分别持有同样在境外设立的锐进公司64%和11%的股权。

与此同时，百亚股份现任董事谢秋林通过其在英属维尔京群岛设立并全资控股的兆富贸易，持有锐进公司剩余25%的股权。当时，锐进公司持有重望耀晖100%的股权，而后者持有百亚股份前身—百亚有限100%的股权。

2011年，为了满足经营发展的资金需求，百亚有限又引入境外投资者New Horizon。后者通过全资子公司Better Lead持有锐进公司30.07%的股权，而骏海公司、飞耀公司、兆富贸易对锐进公司的持股分别缩减至44.76%、7.69%、17.48%。

不过，百亚有限的境外上市计划最终未获成功，该公司随后拆除了红筹架构。冯永林控制的骏海公司和飞耀公司在2015年宣布清算注销，冯永林改为通过境内设立的复元商贸持有百亚有限50.66%的股权，而境外投资者New Horizon和谢秋林仍通过境外实体分别持有锐进公司60.95%和39.05%的股权，锐进公司则通过重望耀晖持有百亚有限49.34%的股权。

随后百亚有限变更为股份有限公司百亚股份，百亚股份又经历了一系列增资扩股和股权转让。截至本次发行前，重望耀晖持有百亚股份25.35%的股权，发行后持股占比将进一步降至22.31%。

目前A股市场还没有主营业务为卫生巾、纸尿裤生产和销售的上市公司，如果百亚股份成功上市，该公司或成为A股市场卫生巾、纸尿裤行业“第一股”。不过，卫生纸行业已有上市公司，深交所中小企业板上市的中顺洁柔（002511.SZ）是一个例子。从收入和利润上看，中顺洁柔规模要比百亚股份大得多。2018年，中顺洁柔实现营业收入56.79亿元，净利润为4.07亿元，远高于百亚股份的收入和利润水平。

但从运营数据上看，中顺洁柔利润率和周转率指标低于百亚股份。该公司2018年销售毛利率为34.07%，销售净利率为7.17%，低于百亚股份的利润率水平。百亚股份2018年销售毛利率为42.13%，销售净利率为9.3%。究其原因，可能是因为卫生巾和纸尿裤行业的利润边际大于卫生纸行业。周转率方面，中顺洁柔2018年存货周转率为5.33，应收账款周转率为8.49。百亚股份同年的存货周转率为5.39，应收账款周转率为16.48。

就业务而言，香港交易所上市的恒安国际（01044.HK）与百亚股份的经营结构最为类似，但规模差异较大。2018年，恒安国际实现营业收入205.1亿元，归属母公司股东的净利润为38亿元左右，远高于百亚股份的收入和利润。

从运营数据上看，恒安国际在利润率方面有一定优势。该公司2018年销售毛利率为38.2%，略低于百亚股份，但销售净利率高达18.54%，显示公司对渠道和费用的控制较为优秀。周转率方面，恒安国际2018年存货周转率为3.28，应收账款周转率为7.96，低于百亚股份。

从估值上看，A股上市的中顺洁柔基于2018年每股收益计算的静态市盈率为29倍；港股上市的恒安国际基于2018年每股收益计算的静态市盈率为18倍左右。

虽然百亚股份已不是第一次冲击IPO，该公司上市仍面临一些风险。首先该公司要解决市占率不足的问题。此前据一些媒体报道，尼尔森数据显示，百亚股份2016年卫生巾产品的市场占有率仅为2.9%，在主要厂商中排名第七，而其生产的纸尿裤市场占有率也只有1.5%。

其次，百亚股份大约一半的收入来自川渝地区，公司存在销售区域相对集中的风险。与此同时，在这些地区，百亚股份也面临着恒安集团等其他公司的品牌的越来越激烈的竞争。这次百亚股份期望上市，也是准备募集资金扩大生产，同时开拓新的销售区域。

最后，百亚股份的营销网络以传统意义上的经销商网络为主，电商渠道覆盖暂时不足。如该公司在招股说明书中所述，随着移动互联网的普及和营销手段的多元化，各类型营销渠道不断涌现，丰富了行业销售维度的同时也加大了市场竞争程度。如果百亚股份不能适时把握消费需求和营销趋势的变化方向，并制定行之有效的发展战略提早布局，日益加剧的行业竞争将给公司经营业绩带来不利影响。