新兴市场肉中刺：汇率问题？

作者：钟政昊编译

来源：智堡Wisburg

作者奥古斯汀·卡斯滕斯 (Agustín Carstens)，国际清算银行总经理。

本文是作者于2019年5月2日在伦敦政治经济学院的演讲稿。因篇幅原因，有所删节改编。

介绍

后危机时代，随着全球央行试图在陌生的经济水域中规划自己的航线，货币政策框架再次得到积极讨论。美联储已开始对其货币政策框架进行评估，而其它发达经济体 (AE) 央行也敏锐地意识到，有必要调整自己的框架，使其能够适应新的挑战。

新兴市场经济体 (EME) 央行也处于类似的情况中。尽管EME并非处于全球金融危机的震中，但它们也遭受了危机的冲击波；自那以后，它们一直在应对AE实施必要补救政策所产生的溢出效应。

过去十年，AE央行实施的非常规货币政策为国际金融体系创造了前所未有的流动性，其中部分流动性已流向几乎所有EME——这是由“追求收益” (search for yield) 的咒语所诱导的。这种资金流动以投资组合的形式出现，其中包含企业和主权债务、外国直接投资以及银行贷款，但也包括贸易融资。

这些资金流透过不同的渠道发挥作用，因此产生了不同的后果。但其共同之处是，它们会影响汇率，使汇率变得更具波动性。随着EME应对大规模资本流动和大量外资的能力受到考验，汇率往往会出现大幅波动。这是过去几年AE过度宽松货币政策的一个现象，并将持续到未来，无论是保持宽松还是逆转收紧。

这种情况已经并将继续挑战EME在过去二十年中所采用的货币政策框架。主要原因是，汇率的行为可以从根本上影响通胀的动态，以及货币政策产生预期效果的能力。

因此，在今天的演讲中，我将聚焦EME央行在后危机时代的表现，以及它们在制定能够在未来几年很好地服务于其货币政策框架方面所面临的挑战。

在某些方面，EME在制定货币政策策略方面已领先一步。上世纪90年代金融海啸后，它们已修订了政策框架。其中最显著的变化是汇率制度。各国普遍从固定或严格管理的汇率制度安排转向浮动汇率。如今，绝大多数EME央行都是在一种明确的通胀目标制下运作的，其汇率具有灵活性，只有少数央行使用明确的汇率锚。

这一框架已深深扎根，并良好地服务于各国央行。去年夏天，新兴市场遭遇了金融动荡。然而，总体而言，多数EME都安然度过了这场动荡。它们的韧性在很大程度上得益于其货币政策框架内的灵活性，以及更为强劲的基本面，包括更为审慎的财政政策和强化的金融监管。

但现实反映了汇率的重要性。EME央行在实施货币政策时，实际上都对汇率给予了重要的权重，例如过去20年中EME外汇储备的演变就反映了这一点 (下图)。因此，许多EME实行了一种准管理的浮动汇率制度，在这种制度下，央行依靠于汇率的波动，无论上下。

我将指出，这种方法是一种实践超出理论的方法，而且可以说理论需要迎头赶上。尽管如此，EME央行面临的持久挑战是，如何设计自己的货币政策框架，以使其严格结合汇率对其国内经济的确切影响。国际清算银行 (BIS) 正在这方面进行大量的分析工作，我今天想分享一些重要的发现。

汇率波动带来的挑战

为什么EME央行如此关心汇率？在基本层面上，这是因为汇率是一个小型开放经济体名义锚 (nominal anchor) 的核心决定因素。它触及了央行的核心任务：保持货币的价值。汇率的大幅波动，尤其是大幅贬值，可能会破坏价格稳定，而且会以非线性、甚至间断的方式破坏。货币稳定是有序经济活动的基石。就中期而言，货币稳定通常至少伴随着适度的汇率稳定。为了保持货币稳定，维持货币框架来之不易的可信度至关重要。

汇率和名义锚

汇率通过影响可贸易商品价格来影响国内通胀。然而，汇率变化对更广泛价格水平的最终影响，关键取决于国内通胀过程的特征，具体来说就是通过“二次”效应来传播最初的冲击。尤其是对可贸易品价格的初始冲击可以进一步影响到非贸易品部门和一般价格水平。

初始冲击越大，通胀预期偏离央行目标的可能性就越大。通货膨胀的脱锚在历史上一直存在。它是非线性的，有时是间断的。值得记住的是，尽管经济活动放缓，但大幅贬值和经济低迷往往会导致通胀大幅上升。这种“二次”效应的程度，反过来又取决于通胀预期与央行目标的挂钩程度。通胀预期锚定得越差，“二次”效应就会越明显。

面对本币贬值，为了稳定通胀预期，各国央行往往会收紧货币政策立场，通常是上调短期政策利率。从技术上讲，这类反应函数等价于包含了汇率因素的泰勒规则，即试图准确地反映汇率对通胀动态的影响。

不过，在市场极度波动的情况下，调整短期利率可能不足以维持通胀预期的锚定。在这种情况下，适当使用其他手段，例如外汇干预和/或宏观审慎政策，可能是合适的。鉴于资本市场有可能进行大规模持仓调整，利用多种工具稳定市场的需求很可能被证明是一种常态而非例外。

事实上，许多国家发生的各种事件都在这方面提供了证据，这就是理论需要赶上现实的地方。尽管如此，在过去20年里，许多新兴市场国家汇率对通胀的传导作用确实大幅下降，尽管其幅度往往仍高于AEs (下图)。这是自上世纪90年代以来实施的通胀目标制的显著成就之一。

但是，各区域之间存在着重大的差异，拉丁美洲EME的传递率比亚洲高得多，这反映了“二次”效应显著性的差异。在某种程度上，减少传递效应方面来之不易的成果，很可能反映了那些限制汇率波动的货币政策实践。在这方面，我认为，货币政策实践与教科书的背离，对于巩固成果具有重要意义。

因此，尽管汇率传递效应已经下降，但如果我们认为通胀已被抑制，那就太过自满了。事实上，在经济和金融压力下，许多隐藏在表面之下的脆弱性可能会暴露出来。

在我们深入探讨汇率在EME货币框架中的适当作用之前，有必要更详细地了解汇率波动在不同经济层次之间起作用的主要途径。

汇率和出口量

我先从出口说起。总的来说，货币贬值可以提高国际竞争力，促进经济活动。然而，这幅良性图景可能缺少一些关键因素。特别是，由于美元计价的广泛使用，汇率存在一个透过全球贸易融资发挥作用的金融渠道，这对传统的贸易渠道是一种削弱。

随着全球价值链 (GVC) 的延伸，贸易融资的作用也越来越大，这就需要更多的金融资源来支撑其扩张。全球贸易占全球GDP的比值是一种衡量GVC活动广泛程度的指标。由于贸易衡量的是总产值，而GDP是关于增加值的，因此贸易占GDP的比例是衡量GVC活动的一个有用指标。

由于美元走强通常与新兴市场的信贷环境收紧有关，这种金融因素削弱了货币贬值对一国出口的提振作用。在极端情况下，如果GVC因信贷收紧而缩减，货币贬值甚至可能对出口产生收缩效应。一个例子是，全球贸易占全球GDP的比例与美元强弱呈负相关(下图)。在BIS，我们目前正在研究最近制造业和贸易的低迷在多大程度上可以归因于这一渠道。

更多关于贸易和价值链的更多内容，参见《理解全球化的深刻变化：贸易和价值链的未来》

汇率与国内经济活动和金融环境

在EME中，汇率还通过金融环境影响国内经济活动，使央行的任务进一步复杂化。

EME对汇率金融渠道的风险敞口源于其金融结构的两个关键特征：(1) EME借款人，尤其是企业部门，严重依赖外币借款；(2) 海外投资者持有大量EME本币主权债务。

通过这两个渠道，汇率升值往往会放松国内金融状况，对国内经济活动产生扩张性影响。由于货币政策通过金融市场发挥作用，各国央行在考虑国内需求状况时关注汇率是可以理解的。更广泛地说，金融环境的放松会导致金融脆弱性的累积，从长远来看，这可能对价格稳定构成风险。

过去20年，EME的外币债务存量飙升，尤其受非金融企业部门的推动。在许多情况下，这些外币债务与外币资产及收入并不匹配，导致货币错配严重。企业选择背负长期外币债务，往往是为了长期实际投资，或者仅仅是为了积累金融资产，例如以本币向信用较差的其他公司发放贷款。

借款人资产负债表上的这种货币错配，使金融环境受到汇率影响。例如，本币对融资货币 (例如美元) 的升值降低了偿债成本和债务负担，降低了EME借款人的信贷风险，吸引了更多资本流入，并放松了金融环境。当货币贬值时，这些机制发挥反向作用，但在升值阶段累积的较高外币债务可能会放大这些机制。

即使借款人资产负债表上没有货币错配，汇率波动也会影响EME的国内金融环境。由于本币计价的债券市场迅速发展，EME主权国家越来越依赖本币债券发行。然而，以本币借款的能力并没有减轻汇率波动带来的风险，因为海外投资者持有EME本币主权债券中很大一部分(下图) ——反映了资产管理公司对收益率的追求。

由于海外投资者受到全球货币的风险限制，货币风险只会从借款方的资产负债表转移到贷款方的资产负债表上。借款方的货币和展期 (roll-over) 风险已被贷款方的久期和货币风险所取代。由于汇率波动往往会放大海外投资者的收益和损失，因此它也会放大投资组合的资本流动。汇率升值增加了海外投资者的信贷供应，压低了债券收益率。当汇率贬值时，同样的机制会产生相反的作用。

更多关于货币错配向全球投资者资产负债表转移的内容，参见《新兴市场仍未走出货币错配困境》

汇率之所以重要，是因为它对长期利率的影响超出了教科书上货币政策传导渠道的范围。本币大幅升值与期限溢价压缩有关，而本币大幅贬值与期限溢价扩大有关。即使对一家不担心金融稳定的央行来说，长期利率的波动也会影响需求状况。

当考虑到金融稳定因素时，汇率的影响更大。来自银行和资本市场的外部借款与国内借款相互作用。有充分的证据表明，在信贷繁荣时期，外部借款相对于国内借款有所增加。而这种强劲的信贷扩张加上强劲的汇率升值，早在金融危机之前就出现了。这样，全球金融环境与国内金融周期相互促进。

全球投资者在EME市场的强大存在进一步暗示，金融冲击，例如AE货币政策的转向或投资者情绪的变化，可以触发投资组合资本流动，其规模之大，可以成为汇率的驱动因素。因此，汇率可能越来越多地充当金融冲击的传播者和放大器，而不是真正冲击的吸收者。

在货币政策实施中考虑汇率因素

汇率与国内金融环境之间的联系以及传统贸易渠道的弱化，对货币政策具有重要影响。本币贬值会通过汇率传导推高通胀，但至少在短期内，不会通过传统贸易渠道对国内产出产生多大影响。通过金融渠道，汇率贬值将进一步导致金融状况全面收紧，对国内经济产生收缩效应。因此，当汇率下跌时，央行可能面临通胀上升和实体经济疲弱的两难境地。短期内可能会出现通胀与产出稳定之间的权衡取舍，这将使货币政策的执行和沟通复杂化。

此外，由于强大金融渠道的存在，汇率波动将通胀和债务推向相反的方向，这可能会导致央行在追求价格稳定的过程中需要进行跨期的权衡。这种取舍最好在货币升值的背景下加以描述。汇率升值往往会压低通胀，但却会通过放松金融环境、刺激债务积累并增加中期脆弱性。由于金融稳定风险也意味着长期价格稳定的风险，对于央行来说，这就增加了短期和中期产出与价格稳定之间的跨期权衡。

面对这些艰难的权衡，通过短期利率做出反应的传统货币政策有可能达不到目标。因此，EME央行通过激活旨在缓解汇率波动及其宏观金融影响的额外支持性政策工具，对这些权衡和挑战做出了回应。

外汇干预

外汇干预是一种工具，有助于在汇率波动中形成更有利的权衡。EME央行在过去20年里广泛依赖这一工具，这反映在它们外汇储备的显著增加上。而且实证表明，EME的带冲销购汇 (sterilized FX purchases)至少在短期内对汇率产生了统计和经济上显著的贬值效应。

外汇干预主要从两个方面帮助应对汇率波动带来的挑战。

首先，通过对汇率的影响，它可以直接抵消汇率波动，而这种波动将对通胀率和实体经济产生意想不到的影响。通过这样做，它减轻了通过利率执行的传统货币政策的部分负担，并增加了货币政策的自由度。

第二，外汇储备积累具有宏观审慎特征。首先，它提供了防范未来货币大幅贬值的自我保险。在这一过程中，它代表着全球金融安全网的一个组成部分。事实上，有迹象表明，外汇储备缓冲有助于减轻近期全球金融压力对EME汇率的影响，包括在全球金融危机期间。为此，外储积累本身甚至不需要对汇率产生影响。

与此同时，经过冲销的外汇干预抵消了汇率升值与资本流入之间相互强化的反馈回路，而资本流入推动了国内信贷创造。换句话说，一旦资本流动逆转、压力上升，外汇储备缓冲不仅是冲销的，而且它们的积累还“倾向于”首先不利于金融失衡的累积，从而降低了可能逆转的风险，或者至少是其幅度。

与宏观审慎工具 (如最低贷款价值比或逆周期资本缓冲) 的类比是显而易见的。的确，有很好的理由将宏观审慎措施和外汇干预纳入整体的宏观金融稳定框架。

然而，持有外汇储备是代价高昂的，尤其是在储备货币利率非常低的时期 (目前的情况就是如此)，而国内利率又较高的国家。预防性外储积累的程度，以及将干预用作稳定工具的程度，将取决于对净效益的评估，同时考虑到所有可感知的效益和成本，而这些效益和成本将随着各国和时间的推移而变化。

因此，虽然国家外汇储备是全球金融安全网的一个重要组成部分，但它们的成本相当高，而且也因此总是有限的。在全球投资者大举调整股市持仓之际，大规模资本外流可能会超出央行外汇储备的缓冲能力。仅仅是这样一种情况的可能性，就已经使投机行为更有可能发生。为了减轻这一风险，国家一级健全的政策框架和外储缓冲机制，必须得到IMF全球最后贷款人工具的补充。

有针对性的政策措施

除了外汇干预，EME央行还求助于传统的宏观审慎工具，以及 (尽管不那么频繁) 非传统的资产负债表政策，以应对汇率波动带来的挑战。

如果失衡和脆弱性集中在金融业的某个特定领域，宏观审慎工具的针对性具有降低附带损害的优势。与此同时，这使他们容易受到规避，这可能会降低他们的效率。总的来说，过去20年的经验表明，这种有针对性的措施是有效的，可以帮助缓解货币政策在汇率波动时所面临的权衡。它们可以增强经济的韧性，并减轻脆弱性的累积。尽管如此，我们对宏观审慎工具有效性的认识仍有一定的局限性，需要进行更多的研究来增强这方面的认识。此外，大多数宏观审慎工具都以银行为导向，因此不适合处理资本市场可能出现的失衡和脆弱性。

在这种情况下，EME央行可能转而求助于非传统的资产负债表政策。几个EME央行已经实施了这样一项政策，即在不影响国际储备水平的情况下为投资者提供外汇保护。这是通过拍卖无本金交割远期 (NDF) 来实现的，从而补偿持有者的本币贬值损失。正是通过其国际储备，央行对这种衍生品敞口有一种天然的对冲。因此，NDF所提供的外汇保护，相当于调整央行资产负债表的货币面值。

各国央行还可以通过在压力时期促进投资组合的久期调整，防止资本流出。具体来说，当大量外国资本流入长期公共债务，并可能迅速流出时，央行可以利用其资产负债表，通过提供久期较短的工具来稳定市场。例如，2013年墨西哥银行通过拍卖将长期证券换成短期证券。其原因是，长期工具不在强势投资者手中，市场对短期证券有需求，以应对全球投资者的持仓调整。这一政策稳定了比索计价债券市场的状况。

EME货币政策框架：何去何从？

所有这些考量对EME货币政策框架意味着什么？教科书版的通胀目标制框架规定，通过调整短期利率，保持浮动汇率来追求通胀稳定，这显然对EME央行来说太过狭隘。特别是，汇率的金融渠道导致货币政策的艰难权衡，同时削弱其传导，使执行复杂化。

EME央行通过创新性地使用额外的政策工具以迎接这一挑战。他们求助于外汇干预，以直接应对金融渠道，或防范不受欢迎的汇率波动；求助于其它非传统的资产负债表政策，以及宏观审慎工具，以有针对性的方式处理特定的失衡或脆弱性。

利率、外汇干预和有针对性的措施可以被视为政策三角，而政府在追求价格稳定时，正是依赖于这种政策三角。多维工具策略的考量将取决于各国的具体特点以及推动汇率和宏观金融动态的根本因素。

展望未来，EME央行将需要进一步开发自己的工具箱，以应对汇率和资本流动波动带来的挑战。特别是在低利率和大量国际金融资本的时代，追求收益和风险承担变得更为突出，并可能使EME面临全球投资者破坏性的持仓调整。

为了应对这一挑战，EME央行可能需要考虑是否进一步制定非传统的资产负债表政策，例如资产购买或资产互换，其性质类似于主要AE央行推出的措施，即一旦短期利率触及下限，就压低长期利率。

EME央行还需要努力解决汇率波动带来的跨期权衡问题。如前所述，由于存在强大的金融渠道，汇率波动在短期和中期对通货膨胀的影响可能会大不相同。例如，汇率升值可以在短期内抑制通胀，但可能助长金融失衡的累积，增加未来大规模资本外流和汇率贬值的风险，从而为中期价格稳定带来风险。

为了应对这一挑战，除利用一系列广泛的政策工具外，EME央行还需要在解释其价格稳定任务时纳入足够的灵活性和足够的长期视野。这样，汇率驱动的金融失衡对价格稳定构成的长期风险就可以被纳入决策过程，从而避免短期的政策激进主义。

最后，EME政策制定者需要考虑采取措施，降低本国对汇率波动的脆弱性。这可以通过结构性改革实现，特别是通过促进增长潜力从而提高债务的可持续性。而且，一如既往，强劲的经济基本面是无可替代的。

参考资料：Agustín Carstens， “Exchange rates and monetary policy frameworks in emerging market economies”， BIS， 02 May 2019