贵州茅台“破千”再闯关：估值天花板在哪里？

4月25日，上证指数大跌77.78点，前日公布的一季报没能帮助贵州茅台酒股份有限公司（下称贵州茅台，600519.SH)逆势闯过千元大关。

当日，贵州茅台下跌1.82%，以952.37元收盘，“辜负”众多机构投资者和媒体的“厚望”，千元股刷屏未能实现。

和4月24日164.13美元收盘的全球最大的洋酒公司帝亚吉欧相比，总市值贵州茅台早已超过前者，但股价尚有差距。

4月24日，贵州茅台盘中摸高990元，随后发布的一季报实现了“开门红”。年初到3月底，该公司实现营业收入216亿元，同比增长24%，实现净利润112亿元，同比增长32%。今年，贵州茅台的经营目标是营业收入同比增长14%左右。

早在3月28日，茅台集团董事长兼总经理李保芳在博鳌论坛上就表示，“未来茅台供不应求肯定是常态。”他说，初略估算，现在卖的酒满足不了市场需求的三分之一。

在贵州茅台良好业绩基本面和对未来的旺盛需求的预期下，上百份研报不断调高茅台股价估值。然而，A股的首只千元股诞生不易，自4月8日茅台股价以900元闯关成功后，股价盘旋上升，一度离千元股仅有1%的距离。

4月25日，有证券行业人士对21世纪经济报道记者表示，茅台股价上不上千元，对该公司来说，更多是象征意义。

值得探讨的是，茅台股价的天花板在哪里？茅台也曾经历过大幅下跌或一字跌停现象。茅台未来是否将通过调整利润分配方式更好的进行市值管理？

高估值和“被遗忘”的风险

率先上调茅台目标价至千元的是高盛。随着年报、一季报经营数据公布，茅台目标价又被其从1016元上调至1033元。

太平洋证券则表示，考虑外资不会轻易减持且可能持续买入，及未来几年茅台仍会保持一定增速，出酒量从当前的3.2万吨，提升到5年后的4.5万吨，以及更远期的5万吨以上；出厂价仍会有较大的提升空间，净利润率仍会相应提高。按照其盈利预测，1030元的目标价对应的市值是1.3万亿元，可能是茅台相当长时期将维持的水平。

4月25日，东方证券认为，由于茅台销售净利率有所提高，非标准化产品如精品酒、生肖酒占比提升，带动白酒吨价上涨，从而上调毛利率预测，给予1090.23元的目标价。

招商证券表示，展望来年，公司基酒量充裕，直营团购持续贡献报表业绩，加上外资持续流入重构估值体系，上调茅台目标价区间为1000-1100元。

券商对贵州茅台估值一个赛过一个。茅台股价的天花板在哪里？

太平洋证券在调高茅台目标股价的同时，提出应该理性、客观地看待茅台，无论是酒价还是股价。“由于茅台已经成为一个标杆、全社会关注的焦点，所以很多事情容易被放大。这同时也孕育了一定的风险，未来茅台股价最大的不确定性还是估值水平。”该证券公司在报告中提出。

该报告认为，除非公司继续大幅提高出厂价和供应量大幅放大，进而带动利润重新加速增长，不然公司的估值水平难再继续提高，成为未来两年的估值和市值天花板。

4月23日，华福证券投资经理对21世纪经济报道记者说，由于茅台基酒的储量是有限的，因此茅台股价阶段性的天花板是存在的。横向比较，同是世界酒业巨头的帝亚吉欧市盈率27倍左右，同处食品饮料行业的可口可乐市盈率是32倍，但产品属于稀缺资源的贵州茅台成长性比前两者都更好。长期她更看好中国白酒行业，如果反腐风险不影响到该行业，尤其是高端白酒至少还有10年的增长期。但就目前茅台市值而言，资本市场对业绩的反映和挖掘已经很充分了，她估计茅台股价突破千元关口后应该有大震荡。

海通证券有关人士向21世纪经济报道记者表示，从年报、一季报对茅台传统经销商的清理取缔来看，今年贵州茅台的渠道改革力度前所未有，光是加大直营渠道落地、增厚厂家利润的红利预计一两年都吃不完，会体现在茅台股价的增长上。但短短一两个月，茅台股价增长空间有限。

在21世纪经济报道记者看来，除了茅台酒的产量增长有限外，渠道改革也并非一蹴而就。去年底，李保芳提出今年要进一步理顺和完善营销体系，直到今年4月，由贵州省招标有限公司发布的600吨茅台酒公开招商才开始报名。这次招标的6家服务商要求明确，有在10个以上省（市）正常营业的门店，主营业务收入大于300亿元等条件。目前，茅台的直销渠道只占整体营收的5%，不足11亿元，且最近三年直营规模逐年下降。无疑，直营体系的扩大对茅台的直营能力和内部管理能力是一场巨大的考验。中金公司在茅台研报中还认为，一季度，直营对贵州茅台贡献利润的难度较大，过高的直营比例不利于茅台进一步放量和高端品牌的培育，反而会降低经销商的积极性。

但大多数茅台研报对风险仅一笔带过，并未充分阐述。

今年以来，多家券商上百份茅台研报均为“买入”、“增持”或“强烈推荐”，仅有兴业证券的研报显示“审慎增持”。该公司于3月29日发布的研报中认为，预计贵州茅台14%的年增长目标将超预期达成，建议对茅台长线持有耐心对待，但在风险提示方面，也笼统一句提出宏观经济及政策风险，食品安全问题，以及茅台渠道管控效果不达预期，市场系统性风险。

2017年11月17日，贵州茅台股价迈过700元大关时，该公司董事会曾发布风险提示公告对市值进行管理，提醒投资者理性投资，不要盲目跟风。

随即，证监会上海证监局就不规范的研报发布行为还出具警示函行政监管措施。就题为《贵州茅台：试解三个问题，高看一轮成长》的研报，上交所认为研报对茅台未来业绩增长及1.85万亿市值空间的研究结论，主要基于对核心产品茅台酒的出厂价提升及销量增加的预测，但该基础假设的客观依据不足且存在重大不确定性，对风险揭示不全面、不充分。

单一股利派现是双刃剑？

股价逼近千元，开始让不少中小投资者望而却步。今年2月28日和3月31日，茅台分别上升至700多元和800元左右价位时，股东人数较上期分别减少20%和6%，机构数略有增加。

“最近10年，贵州茅台的股利分配方式主要是现金分红。这种单一的股利分配政策是一把双刃剑。”宿迁学院商学院副教授秦小丽发表在2017年10月《财会月刊》上的署名文章《贵州茅台股利分配及其影响因素剖析》指出。

贵州茅台是现金分红的积极践行者。从2001年以来，贵州茅台连续每年分配股利。其每股股利自2008年以来保持在1元以上。该公司去年的分配方案是拟每10股派现金红利145.39元。

秦小丽分析，作为沪深两市在现金分配上最慷慨的公司，大手笔的股利分配是贵州茅台一直以来的经营策略。在高利润保障下，货币现金高，对公司分配较高现金股利是利好消息，也有利于减少占用闲置资金的寻租行为。这对看重现金股利的投资者会产生较大吸引力。

同时，从2011-2014年贵州茅台的股利分配方案宣布当天来看，股票收益率和超额收益率（指股票的实际收益率与其正常收益率之差）均为正，说明短期内其股价波动较小，股利分配为市场所接受。所以，相对公司的高股价，贵州茅台持续的高派现股利政策还增强了市场信心。

但她指出，一旦股价持续高位运行，就会加大中小投资者投资该公司股票的门槛，而发放股票股利则可适度降低每股股价以吸引众多投资者。她认为，贵州茅台可在坚持现行高派现股利政策的基础上，结合公司实际，灵活利用股票股利分配方式，这能在一定程度上降低因股价过高而带来的大量减持风险，也能为其未来股价的上涨留出较大空间。

据21世纪经济报道记者查询获悉，早在贵州茅台上市初期，2002年、2010年、2013年和2014年的分配方案中，均有每10股送红股1股。2001年和2003年，贵州茅台资本公积金每10股转增1股。2004年，贵州茅台除派发现金红利外，继续实施了每10股资本公积金转增2股。当时，该公司的股利分配以现金股利为主，同时兼顾股票股利、转增股本等。

随着送股和转增股的出现，茅台的股本也逐渐扩大。

2006年，茅台的总股本从4.7亿股增加至9.4亿股，是实施股权分置改革方案用资本公积金向全体股东每10股转增10股所致。后经2010年派红送股后，茅台股本首次突破10亿股。到2014年分红完毕，该公司的股本增至目前的12.5亿股，一直没有再增加。

反对高送转者认为，如果再送股，会有太多投机资金进场，增加股价波动，影响茅台股价的长期稳定。

西南财经大学会计专业的高雅在《上市公司高现金股利政策动因分析》论文中认为，结合市值管理理论，股权分置改革后茅台以长期稳定的股利政策吸引长期价值投资者，并自动筛选掉短期的投机者，来维护良好的长期投资者关系。

但据21世纪经济报道记者梳理发现，“三公”消费限制政策发布后，茅台股价发生过几年的剧烈波动。2012年至2015年，茅台从260多元大幅起伏，跌幅最高时股价曾腰斩。去年三季报出炉当天，投资者用脚投票，茅台股价遭遇一字跌停。由此可见，茅台的市值管理水平依然有待提升。

4月18日，贵州茅台证券事务部有关人士在电话里对21世纪经济报道记者表示，公司股价上千元后，目前对分配方式调整没有考虑，还是以现金分配为主。“

这是根据公司具体的实际状况和发展需求定的利润分配政策。即使股价这么高，目前也没有转股要求。”他说，但去年的现金分配方案要等股东大会通过才能施行。