港股退市的罗欣药业超75亿借壳回归，盈利能力下降未来估值存隐忧

上市刚满三年的东音股份（002793.SZ）最终为他人做了嫁衣，港股私有化退市的山东罗欣药业集团股份有限公司（下称罗欣药业）将通过其借壳回归。

停牌十多天的东音股份在4月24日晚间公布了重大资产重组预案，拟作价75.43亿元收购罗欣药业99.65%股权，罗欣药业将借此重组上市。4月25日，东音股份复牌一字涨停。

此次重组分为三部分，且同时生效、互为前提。一是重大资产置换，除保留2.68亿元的货币现金、可转债外，且在扣除2018年现金分红后，东音股份将以不超过10亿元的拟置出资产，与交易对方持有的罗欣药业99.65%股权中的等值部分进行置换，拟置出资产承接主体为东音股份实控人方秀宝指定的主体。

二是股份转让，方秀宝及其一致行动人李雪琴、方东晖、方洁音将其合计持有的东音股份6026万股股份（占总股本的近30%）转让给克拉玛依欣华、克拉玛依恒佳、成都欣华（均系间接合计持有罗欣药业1.51%股份的得怡（珠海）资本管理有限公司旗下控制企业）；转让价格为14.27元/股，转让总额近8.60亿元。目前，实控人方秀宝及其一致行动人合计持有东音股份65.48%的股份。

三是发行股份购买资产，对于拟置入资产与拟置出资产的差额部分，东音股份将通过非公开发行股份的方式购买。此次东音股份拟置出的资产预估值为8.9亿元，拟置入的罗欣药业99.65%股权预估值为75.43亿元，即差额为66.53亿元，按照10.48元/股的发行价格，东音股份需要合计发行近6.34亿股。

预案显示，此次东音股份的交易对象包括山东罗欣控股有限公司（下称罗欣控股）及其一致行动人克拉玛依珏志、Giant Star等33名罗欣药业股东，罗欣控股及其一致行动人合计持有罗欣药业61.78%的股份。此外，中国平安、广汽集团、高瓴资本、德福资本、汇桥资本（Ally Bridge）等也直接或间接持有罗欣药业股份。

此次交易完成后，东音股份的控股股东变更为罗欣控股，实控人变更为刘保起、刘振腾父子，刘保起、刘振腾合计控制罗欣控股81.22%的股份。刘保起现任罗欣控股董事长兼总经理，并任罗欣药业董事长，1986年出生的刘振腾则担任罗欣药业执行董事。

东音股份是一家主要从事水泵研发、生产和销售的企业，核心产品为井用潜水泵，2016年4月15日上市，距今才刚满三年。此次东音股份甘当“垫脚石”还是让市场有些意外，就在3月底，公司高管还在机构调研时透露“雄心壮志”称，公司目标是成为世界级的综合性水泵制造商，且并未表示会放弃主业。

但时隔十余天后，东音股份便态度大翻转，4月11日停牌重组，并迅速推出预案。有市场观点称，行业竞争加剧、业绩增长乏力、股价表现不佳或使得东音股份萌生退意。该公司自上市创下46.44元/股的峰值后便持续走低，此次停牌前报收12.31元/股，市值25.31亿元，且去年净利润同比下降近4%，业绩增长压力凸显。

值得一提的是，此次借壳方罗欣药业系港交所私有化退市企业。罗欣药业于2001年由原罗欣制药厂改制重组而来，2005年12月登陆港交所创业板，依靠着持续增长的业绩股价也节节攀高，上市后十年累计分红近十亿。罗欣药业曾极度渴望活跃度更好的主板市场，2013年至2015年先后三次向港交所提交转板申请，然而均被拒之于门外。

意图通过转板谋求更高估值而郁郁不得志的罗欣药业最终走向私有化，2017年3月收到私有化要约，价格为17港元/股，较提出要约前一交易日市价溢价近32%。当年6月罗欣药业完成退市，彼时市值超100亿港元。随后便有观点认为其将回归A股，如今踏出第一步。

一般来说，相比IPO的方式，借壳上市可以省去申报、审查、批文、路演等一系列繁琐流程，但也存在巨大风险和不确定性，面临证监会的严格审查。那么，此次借壳方罗欣药业的质地如何？

罗欣药业主营业务分为医药工业和医药商业，拥有药品注册批件305项，其中医药工业板块以化学药品制剂及原辅料药为主，产品覆盖消化类用药、呼吸类用药、抗生素类用药等，医药商业板块以药品及医疗器械的物流配送为主。

预案显示，截至去年底，罗欣药业总资产59.74亿元，净资产31.85亿元。此次罗欣药业全部股权预估值约75.69亿元，即增值率近138%；按照2018年净利润计，此次交易市盈率约15倍。

结合Wind和预案披露的业绩数据，罗欣药业营收持续保持增长，去年达到62.11亿元，同比增长约18%；净利润则在2013年和2016年出现过下降，2017年恢复增长，增幅达20%，但去年仅增长2%，净利润约5.08亿元。

值得注意的是，此次预案和罗欣药业年报披露的2016年业绩数据存在出入。罗欣药业2016年年报显示，该年公司营收和净利润分别约为41.18亿元、3.79亿元，预案对应数据为47.33亿元、4.11亿元，分别比年报高出6.15亿元、0.32亿元。

从盈利能力来看，虽然罗欣药业通过布局原料药业务，降低制剂成本，主营业务毛利率总体呈现增长趋势，2016年达到75%，但公司整体盈利能力却越来越低，其净利率一度从高达近30%持续下降至去年仅有的8.18%，且连续三年低于10%；净资产收益率（平均）亦从此前超40%下降至最近三年的15%左右。这很大程度上跟公司销售费用持续增长、加大研发投入等不无关系，如2016年其销售费用率曾高达56%，而近两年两票制实施等，行业竞争加剧，销售费用或有增无减，这恐怕也是其去年净利增长明显放缓的重要拖累因素。

具体到细分业务来看，罗欣药业年报显示，公司市场地位相对靠前的消化类和呼吸类等系统专科用药是其营收主力，且贡献呈增长态势，2016年占比已达47%；抗生素类药品则由于限抗政策、市场竞争激烈等因素导致其增长明显放缓，2016年占营收比重已不足30%，公司市场份额也呈现下降趋势，未来该业务或将持续承压。

目前，以仿制药起家的罗欣药业也走上了仿创结合之路。此次预案并未披露罗欣药业的研发投入情况，据罗欣药业官网称，2017年其研发支出达到收入的10%左右，即约5.25亿元，虽高于多数A股医药公司，但和同样坚持仿创结合的恒瑞医药（600276.SH）仍有较大差距。

罗欣药业目前拥有新药证书48项、主要在研28个药品，包括6项1类新药，其中抗肿瘤新药5项，其与中国科学院上海药物研究所及复旦大学合作研发的LXI-15029目前处于临床Ⅰ期，另外4个均为公司自主研发，但均尚未进入临床，创新研发战略仍需资金持续落地。

另外，此次罗欣药业借壳上市后，估值表现也引发市场关注。从东音股份复牌涨停来看，市场看好预期较为强烈，但目前仍以仿制药为主的罗欣药业在估值方面或仍有隐忧，尤其是在此前曾导致医药市场整体估值遭受重创的带量采购政策推动下，多位业内人士认为，仿制药企业高毛利时代终结，企业需要拼产品、拼成本、拼研发，这对罗欣药业依旧是一大考验。

虽然创新研发预期将会使罗欣药业享受一定的估值溢价，但短期内创新成果难以落地，罗欣药业未来很长一段时期内仍需依靠仿制药生存，而一致性评价是门槛，带量采购则是机会，毕竟其多数核心产品仍面临着国内外企业激烈的竞争，部分产品甚至与头部企业市场份额差距明显。

在未来盈利方面，罗欣药业的股东们此次承诺，2019年至2021年实现的扣非归母净利润分别不低于5.5亿元、6.5亿元和7.5亿元，即年均复合增长率近17%。若不及预期，也将会严重影响估值。

目前，东音股份在涨停后市值为27.20亿元。此次交易完成后，罗欣药业将开启百亿市值的征程。