三六零业绩增长瓶颈隐现，周鸿祎的“大安全”独角戏怎么唱？

周鸿祎与齐向东这对13年的老搭档终于在上周“正式”宣布分家。

4月12日，360公告称，将以37.3亿元转让其所持有的北京奇安信科技有限公司（下称奇安信）的22.59%股权，并收回对后者的360品牌授权。虽然周鸿祎亲自澄清：360之所以要出让奇安信的股份，并进军政企安全市场，主要是因为如果360不退出后者就没办法上市，是政策原因，是为了满足齐向东拥有一家上市公司的梦想，但真正原因人们仍不得而知。

分家之后，360将开拓“政企业务”，奇安信专注企业安全业务，双方已互为潜在竞争对手。值得注意的是，对于投资者来说，360回A时的高估值已包含对企业安全业务的未来预期，两大业务板块共同把360的估值推向四千亿的高点——“一台轿子坐着两个人”。

诸多迹象表明齐安信是360高估值的一部分。

一方面，奇安信是上市公司的长期股权投资。在转让之前，齐向东为第一大股东持股27.7%，360通过奇虎科技作为第二大股东持股22.59%。另一方面，根据360回A时的招股书，360对于未来的畅想是，由于网络安全从传统的PC网络安全，逐渐拓展到移动网络安全、物联网、工业控制等诸多领域的安全，360的目标是“保障互联网、物联网安全；保护个人网络信息、生活、社会、国家安全”，建立“全方位网络空间安全体系”。

在上述物联网和社会安全方面，企业安全都是重要的组成部分。“主营个人安全业务的360与主营安全业务的奇安信业务互补，后者本身有助于提高360的整体估值”，有不愿具名投行人士对界面新闻记者表示。

根据招股书，截至2018年12月底，奇安信总资产79亿元，净资产55亿元，2018年实现营业收入24亿元，净利润-1.6亿元。根据公告，此次出售奇安信的股权估值增值144.11%，本身表明齐安信的估值体现。

4月19日，360收于25.6元，跌幅1.83%，最新市值1732亿，距初回A股后的最高市值已蒸发超过60%。

未来，360的估值将如何体现？是否有回落的空间？

分家利益最大化？

360借壳回A股之前，关于周鸿祎与齐向东分家的早已在IT圈内流传。

回顾两人的合作历史：

2005年，周鸿祎与齐向东联合成立安全软件公司奇虎360，周鸿祎担任董事长，齐向东担任总裁。

2011年，奇虎360在美国纽交所正式上市，证券代码“QIHU”，奇虎360股价2014年3月最高涨至124美元，随后持续下跌。

2014年，齐向东和石晓虹合资成立北京奇安信科技有限公司（下称奇安信），360的全资子公司北京奇虎科技有限公司（下称奇虎科技）曾一度持股75%。

2015年，360正式成立企业安全集团，进军企业安全业务，该公司由奇安信全资持股，齐向东兼任360企业安全集团CEO。

经过多轮增资，齐向东成为奇安信及企业安全业务的实际控制人，360放弃增资权失去对奇安信的控制。

2018年2月28日，360正式借壳江南嘉捷回归A股，证券简称“三六零”（601360.SH，以下统称360），最高市值超过四千亿。

但从上面路径中，可以大致看出齐向东与周鸿祎两人早有分家准备。

其实两人早已在360回A前便“划清界限”：2016年7月，双方约定周鸿祎及其控制企业将主要从事针对消费类个人用户提供安全软硬件与服务业务；齐向东及其控制企业将主要从事针对企业类客户提供安全软硬件与安全服务的业务。针对政府、军队、事业单位相关的非销售性安全业务，双方将以“360”品牌名义共同合作。划分的原因是，企业安全业务与其原有业务与在业务模式、盈利方式等方面均存在较大差异。

前述投行人士对界面新闻记者表示，周鸿祎与齐向东通过共同合作取得更高的回A估值，随后再进行分拆，以达到利益最大化。

业绩增长现瓶颈

4月16日，360发布了借壳上市以来的首份业绩：截至2018年末，公司总资产293亿元，同比增长39%，其中净资产240亿元，同比增长49.44%。

2018年360实现营业收入131亿元，同比增长7%，实现净利润35亿元，同比增长5%。细分来看，各业务板块有升有降：互联网广告及服务收入107亿元，同比增长17%；互联网增值服务（游戏业务）收入12亿元，同比下降31%；智能硬件业务收入10亿元，同比下降8%，三大业务收入分别占比81%、9%和8%。

360以免费安全软件起家，核心技术是安全相关技术，这些技术打包在不同的安全产品中，带来用户、数据和流量，最后以广告、游戏、智能硬件作为变现出口。这导致广告收入占比较高，360曾被戏称为“广告公司”，目前来看，前述重点打造的安全业务至今未直接带来收入，仍以个人用户为主。

从现有业务来看，已有14年历史的360正在面临着瓶颈。

360的广告主要分有三类：搜索广告、展示广告和品牌广告。但其面临着PC端增长缓慢、移动端难以拓展的困境。公司称，未来将加强AI技术应用，提升广告的点击率和转化率。

游戏业务方面，360作为移动游戏分发运营平台，负责游戏与最终用户之间的对接，通过协调游戏开发商、发行推广商和充值支付渠道等各种资源，进行游戏的运营、维护，并完成用户充值和收益结算等业务，包括页游、手游和端游。

国信证券在去年5月的一份研报中表示，页游整体受到手游崛起的冲击，手游在移动端大局已定的情况下，360单靠现有的渠道难以在手游市场呈现爆发式增长；端游方面Steam布局已经成型，对360端游业务有着不小威胁。

综上，上述研报认为，360已经过了高速增长期，是一家成熟期的公司，其广告、游戏变现的业务模式正在受到两头挤压，基于物联网的智能硬件或许成为下一增长点。

360的焦虑

目前，个人用户的网络安全需求下降：根据CNNIC发布的《第43次中国互联网络发展状况统计报告》，网民在上网过程中遇到安全问题的比例进一步下降，2018年CNCERT共监测发现我国境内感染网络病毒终端数同比下降70.6%；境内被篡改网站数量同比下降61.3%；境内被植入后门网站数量同比下降27.6%。

360表示，目前的安全隐患已经转向对国家安全、国防安全、关键基础设施安全、社会安全等。公司自称将打造“可以保障国家级网络安全的国之重器”。

2018年5月，360发布了全球最大的分布式智能安全系统——“360安全大脑”，运用“IMABCDE”（I-IoT智能感知、M-移动通信、A-人工智能、B-区块链、C-云计算、D-大数据、E-边缘计算）等核心技术，主要应用于国家网络安全、城市及社会安全、家庭及个人用户领域。

此外，360还称政企安全领域将成为重要战略方向和新业务增长点，公司将全面拓展政企安全市场。360对政企安全市场的重视可见一斑。

从这个角度来看，A股市场上专注于政府安全业务的美亚柏科（300188.SZ）的估值可进行参考。2018年，美亚柏科实现营收16亿元，净利润3亿元，最新市值150亿，市盈率49.6倍。

为了实现上述蓝图，在发布安全大脑的同时，借壳不足半年的360便抛出一份108亿元的巨额定增方案，投向为网络空间安全研发中心、新一代人工智能创新研发中心、大数据中心建设、智能搜索、新型智慧城市等9个项目，其中大数据中心建设项目募资47亿元，人工智能研发项目募资15亿元。

一年后，360发布多个物联网设备回应此前的战略布局。在年报发布的同一天，360发布360汽车安全大脑，使车载终端具备链接智能，形成安全闭环后从而减少风险产生；并发布两款智能终端产品：360流媒体后视镜记录仪M320和360儿童安全座椅。

此前，3月28日，360发布多个家庭物联网终端，包括360家庭防火墙、360可视门铃、360AI音箱、360家庭安全大脑等。进入这个已有多个巨头布局的领域，周鸿祎表示，“迟了总比没有好”。

总体来看，物联网应用非常广泛，360的物联网战略很“聪明”地选择了最好的赛道：车联网、智能家居和安防，目前物联网连接在这三个领域的渗透率最高。

但对于物联网等新一代的生产资料，业绩的确认以及真正商用都还要面临较长的时间。

物联网的概念从2005年正式提出，已经有14年的时间，其产业链一共涉及八个环节：从最底层的芯片、传感器，到中间的通信模组和网络，再到PaaS和SaaS平台，最后才是智能终端，最核心的在于底层的基础设施和通信网络。多环节意味着产业化速度慢、周期长，目前业绩比较确定的是底层硬件和连接。

以车联网为例，从整个通信技术发展来看，自动驾驶的实现要在2021年以后，按照工信部的规划，2020年车联网将走向所谓的“规模商用”。

360也表示，目前国内的智能硬件市场尚处在培育阶段，潜在用户和需求尚待进一步发掘。随着大量互联网公司及传统硬件企业的涌入，市场竞争较为激烈，产品同质化现象较为严重。报告期内，因公司的智能硬件主打安全属性，创新、自研周期较长，推出的产品品类与同行业其他公司相比仍较为单一，智能硬件业务收入同比略有下滑。