历轮美国经济衰退前 有哪些预警信号？

报告摘要

美国经济景气回落或趋加速，警惕固定资产投资大幅下滑、加剧经济衰退风险

随着美国经济进入景气回落阶段，生产、投资及消费数据等普遍延续下滑趋势。近期，美国公布的经济数据普遍下滑。其中，2月工业产出同比由3.9%降至3.6%，核心资本品订单同比由4.3%降至2.6%，零售销售同比由2.6%降至2.1%。事实上，2018年4季度以来，美国数据在持续走弱、经济已进入景气回落阶段。

复盘历轮美国景气回落阶段，企业主动去库存往往导致经济下行速度加快，私人固定资产投资增速由正转负一般拖累经济陷入衰退。回溯历史，企业主动去库存一般导致美国经济下行加快。同时，私人固定资产投资增速由正转负，往往拖累经济陷入衰退；投资下滑中，地产投资增速一般较设备投资等率先转负。

随着贸易摩擦扰动衰减、私人部门从被动补库转向主动去库，本轮美国经济景气回落或趋加速。2018年2季度以来，美国制造业开始去库存，但批发商因担忧贸易摩擦等被动补库、推高总私人库存。随着库存领先、同步指标大幅下滑，及贸易摩擦扰动衰减、批发商库存行为回归正常，美国私人部门趋加速去库存。

4季度美国地产投资增速已降至负值，警惕设备投资等大幅下滑、加剧经济衰退风险。2018年4季度，美国地产投资增速降至-3.3%。由于居民住房购买力难获显著改善，美国地产投资趋持续承压。同时，核心资本品新订单增速等领先指标的下滑，预示美国设备投资增速趋继续回落。根据历史经验，警惕设备投资大幅下滑、导致私人固定资产投资负增长，进而加剧美国经济衰退风险。

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报告正文

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热点跟踪：历轮美国经济衰退前，有哪些预警信号？

事件：近期，美国公布的工业生产、零售销售及核心资本品订单等数据普遍下滑。市场常用来预测美国经济衰退的指标，美债期限利差(10Y-3M)出现倒挂。

点评：

近期，美国公布的生产、销售及投资数据普遍下滑，常用的预测经济衰退的指标美债期限利差(10Y-3M)出现倒挂。近期，美国公布的经济数据普遍表现较差。具体来看，生产端，2月工业产出同比3.6%、不及前值3.9%，2月产能利用率79.1%、连续第3个月回落；消费端，2月零售销售同比2.1%，不及前值2.6%；投资端，2月核心资本品订单同比2.6%，较前值4.3%大幅下挫。伴随经济数据下滑，常用的预测美国经济衰退的指标，美债期限利差(10Y-3M)出现倒挂。同时，海外主流投行纷纷下调美国2019年增长预期，美银美林和高盛等预测美国GDP增速将由2.9%降至2.2%。

美国经济数据的普遍下滑并非“异常”，本轮美国经济已处景气回落阶段。历史经验显示，美国企业端景气见顶回落一般对应经济景气见顶，而居民端景气的开始下滑，往往标志着美国经济景气跨过拐点、进入回落阶段。2018年，美国企业端景气领先指标制造业PMI新订单指数于年初见顶回落，私人固定资产投资增速随后自2季度起持续下挫。与此同时，美国居民端中，私人消费增速从4季度起开始下滑。从美国2018年4季度GDP数据来看，尽管库存被动上升，但在私人固定资产投资及消费增速回落的拖累下，GDP同比增长2.97%、不及前值3%，环比增长2.2%、连续第2个季度下滑[1]。(更详细分析，请参考我们已发布报告《“繁荣的顶点”，已进入验证期》)

复盘历轮美国景气回落阶段，企业主动去库存往往导致经济下行速度加快，私人固定资产投资增速由正转负一般拖累经济陷入衰退。历史经验显示，库存和私人固定资产投资往往决定美国经济的变化节奏、方向。具体来看，伴随企业持续去库存[2]，美国经济往往显著承压；同时，私人固定资产投资增速由正转负，一般导致美国经济陷入衰退。与库存和私人固定资产投资不同，消费虽然占美国GDP比重近70%，但在美国经济加速下滑及衰退阶段，消费增速并不一定降至负值。

美国制造业库存一般领先或同步于批发商库存等变化，是主导总私人库存走势的核心因素。美国私人库存主要由制造业库存、批发商库存和零售商库存等组成；前2者占私人库存比重都在30%左右，后者占比不足25%。从走势来看，制造业库存一般领先或同步于批发商库存变化；同时，制造业库存和批发商库存基本主导了私人库存的走势。由于主要受机动车库存影响、机动车库存(销售)和油价走势关联密切，零售商库存因此波动较大，与制造业、批发商及总私人库存未显现稳定的相关关系。

美国私人固定资产投资中，地产投资波动较大；固定资产投资增速由正转负前，地产投资增速往往率先降至负值。美国私人固定资产投资主要由地产和非住宅(地产)投资组成，占比分别为20%和80%左右。其中，地产投资波动较大、非住宅投资波动相对较小，后者主要受设备投资影响。历史经验显示，私人固定资产投资走势虽然与非住宅(设备)投资走势基本一致，但增速由正转负前，地产投资增速往往率先降至负区间。

2018年2季度以来，美国制造业开始去库存，但批发商因担忧贸易摩擦等被动补库，推高总私人库存。2018年2季度以来，美国制造业库存同比增速见顶回落，进入去库存阶段。与此前不同的是，美国批发商库存增速并未跟随制造业库存变化，持续抬升。批发商库存上升更多是被动式补库。具体来看，批发商库存上升主要受耐用品库存抬升带动，但耐用品批发销售处于持续回落状态。美国批发商大幅被动补库，或与贸易摩擦担忧等有关。2018年7月以来，随着美国对多个经济体加码贸易保护，美国国内耐用品价格快速上涨；或为规避贸易摩擦风险、降低经营成本，美国企业持续扩大商品进口。

随着贸易摩擦扰动逐步衰减、私人部门从被动补库存转向主动去库存，美国经济景气回落或趋于加速。宏观层面上，库存领先指标美国制造业PMI新订单指数大幅下滑，以及同步指标PMI库存指数见顶回落，均预示美国私人部门将从被动补库存转向主动去库存。微观层面上，制成品库存(制造业库存领先或同步指标)的下滑，反映美国制造业将继续去库存；同时，衡量美国进口景气的指标SCFI-美西航线冲高回落，或代表贸易摩擦对美国批发商等进口及库存行为的扰动逐步衰减。根据历史经验，随着私人部门从被动补库转向主动去库，美国经济景气回落趋于加速。

2018年4季度美国地产投资增速已降至负值，警惕美国非住宅设备投资增速等显著下滑、加剧美国经济衰退风险。去年4季度，美国私人固定资产投资增速由5.4%降至4.6%；主要分项中，地产投资增速由0.5%降至-3.3%，非住宅设备投资增速由6.6%降至5.8%。由于居民住房购买力难获显著改善、新屋销售持续走弱，美国地产投资增速趋继续承压。同时，核心资本品新订单增速等领先指标的下滑，预示美国非住宅设备投资增速将延续回落态势。根据历史经验，伴随地产投资增速降至负值，需警惕非住宅设备投资增速显著下滑、拖累私人固定资产投资负增长，进而加剧美国经济衰退风险。(关于地产投资详细分析，请参考我们已发布报告《“繁荣的顶点”，已进入验证期》、《怎么看美国楼市降温？》)

近期，美国公布的生产、销售及投资数据普遍下滑，常用的预测经济衰退的指标美债期限利差(10Y-3M)出现倒挂。通过研究美国经济走势及结合历史经验，我们发现：

1)经济数据普遍走弱背后，是美国经济已进入景气回落阶段。伴随企业端景气指标率先回落、居民端景气指标开始下滑，本轮美国经济已进入景气回落阶段。上述背景下，美国生产、投资及消费数据等普遍延续下滑趋势。例如，最新公布的2月工业产出同比3.6%、不及前值3.9%，2月零售销售同比2.1%、不及前值2.6%。

2)复盘历轮美国景气回落阶段，企业主动去库存往往导致经济下行速度加快，私人固定资产投资增速由正转负一般拖累经济陷入衰退。历史经验显示，企业主动去库存一般导致美国经济下行速度加快。同时，私人固定资产投资增速由正转负，往往拖累经济陷入衰退；投资下滑过程中，地产投资增速一般较设备投资等率先降至负值。

3)随着贸易摩擦扰动衰减、私人部门从被动补库转为主动去库，本轮美国经济景气回落或趋加速。2018年2季度以来，美国制造业开始去库存，但批发商因担忧贸易摩擦等被动补库、推高总私人库存。随着库存领先及同步指标大幅下滑，以及贸易摩擦扰动衰减、批发商库存行为回归正常，美国私人部门库存趋加速下挫。

4)4季度美国地产投资增速已降至负值，警惕设备投资等大幅下滑、加剧经济衰退风险。2018年4季度，美国地产投资增速降至-3.3%。由于居民住房购买力难获显著改善，美国地产投资趋持续承压。同时，核心资本品新订单增速等领先指标的下滑，预示美国设备投资增速将继续回落。根据历史经验，警惕设备投资显著下滑，进而导致私人固定资产投资负增长、加速美国经济衰退风险累积。

重点关注：美国3月通胀数据，欧央行4月利率决议

4月10日，美国将公布3月通胀数据。若通胀止跌回升，或将干扰市场对美联储未来货币政策的预期。同日，欧央行将公布4月利率决议。关注欧央行对TLTRO-III政策细节的表述，以及对欧洲经济未来走势的最新展望。

注释

[1]美国于3月28日公布了2018年4季度GDP终值数据。

[2]美国企业持续去库存，代表库存变化对GDP同比的拉动率由正转负。

（文章来源：长江宏观固收）