去年盈利超30亿，创新药撑起半边天，石药集团何时重回千亿市值？

十年磨一剑，从原料药企到创新药企，石药集团（01093.HK）的转型取得一定成效，但这家公司市值仍还在千亿之下徘徊。

石药集团3月18日发布的年报显示，2018年录得收入185.53亿元人民币（按历史汇率计下同），同比增长达36%；实现净利润32.02亿元人民币，同比增长近32%。这是该公司连续近五年盈利保持25%以上的增长，并首次突破30亿元。

这也在资本市场得到反馈。3月19日，石药集团股价继续上涨，报收14.42港元/股，涨幅达3.30%，年内累计涨幅达28%，最新市值为899亿港元（按最新汇率计约合人民币769亿元）。

石药集团拥有成药和原料药两大业务板块，其中成药2018年实现收入约146.04亿元，同比增长近46%，是公司业绩增长最为主要的动力，对营收的贡献也同比增加5个百分点至79%左右；原料药收入约为39.49亿元，同比增长不到10%，对公司的业绩贡献不断下降中。

细分来看，创新药越来越成为石药集团的增长亮点和核心支柱。数据显示，去年该公司创新药板块实现收入约91.26亿元，同比增长达到57%，同时对公司营收的贡献也从2017年的43%增加至超49%，顶起半年天。这也是石药集团在从以原料药为主向创新药企转型后，创新药业务收入首次超过百亿港元规模。

随着国家医改的逐步深入及新医保目录的全面执行，创新药产品市场空间进一步打开。石药集团拥有的国家化学1类新药、用于脑卒中治疗的第一大明星产品恩必普去年销售收入约为43亿元（援引自光大证券数据），同比增长超过36%。石药集团称，这主要系进一步扩大了专线销售队伍，并逐步开发县级和社区等基层医疗市场，销售覆盖的医院数目快速增加，同时该产品的两个剂型（软胶囊和注射液）均纳入国家医保目录，为临床推广起到了拉动作用。

此外，石药集团用于神经功能缺失、记忆与智能障碍治疗的欧来宁去年销售收入增长54%，治疗高血压和心绞痛的玄宁增长超70%，而肿瘤药品系列（如多美素、津优力、克艾力等）收入增长则高达123%；其中克艾力，即注射用紫杉醇（白蛋白结合型），去年三月正式上市，是石药集团抢得首仿用于乳腺癌治疗的抗癌药，也取得不俗业绩。野村研报显示，去年克艾力实现收入4.3亿元，未来有望依靠价格优势继续在进口替代方面发挥一定作用。

石药集团业绩的增长，尤其创新药领域的增长，得益于分线自营+学术推广+渠道下沉的策略。这也使得有关费用保持较高增长。去年石药集团销售及分销开支约为64.65亿元，与国内另一医药龙头恒瑞医药（600276.SH）去年基本相当，同比增长达67%，占营收的比重也从上年的28%上升至35%左右，未来新品上市和基层医疗市场的开拓仍将需要大额费用投入。

更加引起关注的地方在于，石药集团迅猛增长的研发支出。年报显示，去年石药集团的研发开支约为13.97亿元，相当于此前三年投入总额，同比增长达94%，占公司营收的比重也从5.27%上升至7.53%左右。这与恒瑞医药仍有较大差距，去年其研发支出总额达26.70亿元，占营收的比重则达到15.33%，石药集团逊色不少。

在研发方面，石药集团走的是创新和国际化战略。目前，公司在研项目300余个，主要集中在心脑血管、代谢类疾病（如糖尿病）、抗肿瘤、精神神经及抗感染等领域，其中新靶点大分子生物药有30个，小分子新药40个及原化药3类新药55个，丰富的在研品种也意味着持续不断的投入。

另外，石药集团在国际化方面也创下先河。3月5日，石药集团成功就用于治疗高血压的马来酸左旋氨氯地平片向美国FDA提交新药上市申请，这是国内医药企业首次向美国FDA提交新药上市申请，此前国内医药企业多是提交仿制药上市申请（ANDA），而在ANDA方面石药集团也有6个待批产品。

可以说，从一家原料药生产商蜕变为国内创新药的龙头公司之一，石药集团的转型效果显著，但在行业变革之下，未来仍将面临压力。在此前的4+7国家带量采购中，石药集团有三个产品（阿奇霉素、盐酸曲马多以及卡托普利）入围，但最终均因价格原因全部流标。随着4+7近期开始逐渐落地，且出现多地价格联动趋势，部分企业甚至为抢占市场而自动降价，石药集团也将会不可避免地受到影响，药品降价已成为行业趋势。

这也引发机构对石药集团预期的分歧。瑞银基于长期增长的可持续性，给予石药集团目前26.3港元的最高目标价；里昂研报则称，未来12个月药物市场减价预期趋缓和，大型药厂股价调整料已告一段落，并将石药集团目标价由15.12港元升至16.16港元；花旗维持18.80港元的目标价，却降低了对石药集团未来的盈利预测。

富瑞研报称，集中采购及辅助用药政策将为石药集团业绩带来不确定性，下调今明两年核心盈利预测2%及7%，并将目标价由24.4元降至19.7元。更加悲观的瑞信则认为政策负面因素未除，给予石药集团11.4港元的目标价，跑输大市。

机构的分歧很大程度上反映了行业政策（如带量采购、辅助用药等）对石药集团未来发展影响的不同看法，这也势必对其估值产生影响。短期来看，石药集团和大多数医药企业一样，将面临政策端的降价压力，但长期增长动力仍在，该股重回千亿市值只是时间问题。