【深度】派生集团与小黄狗的资本局

这个故事要从2011年讲起。

2011年，P2P平台团贷网成立，运营主体为派生集团科技有限公司（下称派生集团），累计募资30亿；同一年，以汽车零配件业为主业的鸿特科技（现名派生科技，300176.SZ）在创业板完成上市。

2017年开始，这两家业务毫无关联的公司发生了联系，先是双方在互金业务合作，随后鸿特科技的控股股东广东万和集团有限集团（下称万和集团）将持有全部股权转让给一家新公司，接着派生集团高管进入上市公司管理层。通过层层股权转让和安排，双方有了同一个实际控制人——1987年出生的唐军。

界面新闻记者发现，派生集团和鸿特科技共同布了一个“局”：通过关联交易方式，派生集团旗下垃圾回收公司“小黄狗”将在三年内为上市公司输送超过20个亿的净利润，支撑接近150亿市值。

2月25日，鸿特科技已正式更名为“派生科技”。派生集团成为上市公司的新主人后，前景无限的小黄狗也可能注入。现在的关键问题在于，小黄狗项目本身能否成功？

A计划：鸿特科技靠P2P高歌猛进

鸿特科技成立于2003年，主要从事汽车零配件生产和销售，2011年成功登陆创业板。像大多数A股上市公司一样，鸿特科技上市后业绩逐步后撤，到2016年，公司营收增幅同比零增长，利润额也与上市初大致持平。

2017年初，鸿特科技的主业延伸至互联网金融业务，成立了一家P2P平台广东鸿特普惠信息服务有限公司（下称鸿特普惠）。2017年10月，鸿特科技发布公告，控股股东万和集团将其在上市公司的全部权益转让给广东硕博投资发展有限公司（下称硕博投资），派生集团尚未进入，但同时派生集团授权上市公司无偿使用团贷网品牌和商标使用权，变相将团贷网业务注入上市公司。2017年12月，唐军的同学，同是1987年出生，派生集团的副董事长张林任职鸿特科技董事长。2018年，硕博投资的法人代表变更为唐军。

此时虽然派生集团尚未实际控制鸿特科技，同一个品牌和商标，雷同的业务，交叉的管理层，同一个法人代表，从上述运作来看，派生集团已实现对鸿特科技重大影响，并使得此后的交易顺畅无阻。

鸿特科技与派生集团旗下的P2P平台团贷网业务互相重叠，两者注册地都在广东，团贷网注册地位于东莞，实控人是32岁的唐军；鸿特科技位于距离东莞160公里的肇庆，实控人则是生产燃气热水器成就大业的万和集团卢础其，现年61岁，两位忘年之交发生了交汇。

借助团贷网品牌，互金业务让鸿特科技业绩猛涨：2017年和2018年上半年的净利润同比增长7-8倍，贡献最大的便是鸿特普惠，累计为鸿特科技贡献净利润7.12亿，远超其原本的主业上市以来8年创造的全部净利润——累计仅为3.7亿。

互金业务发展蓬勃，加上与团贷网的暧昧，外界猜测团贷网或将注入上市公司，最终推动鸿特科技的市值大幅攀升，从2017年年初的底部最高涨幅超过4倍。

但是，互金业务在2018年遭遇了强监管。此外，P2P平台注入上市公司，本身也存在巨大政策障碍。

在此背景下，鸿特科技索性把P2P相关两家公司出售给派生集团，两笔交易累计为鸿特科技贡献非经常损益1.29亿元。

贡献绝大部分利润的互金业务一旦剥离，对于鸿特科技的业绩压力可想而知。界面新闻推算的结果显示，鸿特科技除了金融业务以外的其他业务，2018年前三季度累计实现的利润仅6900万元，显然难以支撑当时公司接近150亿的市值。

没有互金业务的鸿特科技，如按照上市8年以来年均不超过5000万的利润来测算，参考WIND汽车零配件指数18倍的PE，公司估值不超过10亿。这意味着其有很大下跌空间。

就在此时，小黄狗出现了。鸿特科技2018年三季报显示，小黄狗以及派生集团成为了鸿特科技的前十大股东，累计持股比例4.72%，累计耗资约6亿元（按照9-10月均价大致估算）。此外鸿特科技的董事长、法人代表张林，同时也是团贷网的联合创始人，持有上市公司3.84%的股权，三者合计持有上市公司8.56%的股权。

上市公司必须尽快寻求新突破，这便是当前处于风口的垃圾分类回收业务——小黄狗环保科技有限公司（下称小黄狗）。

2019年初，鸿特科技控股股东发生变更，由万和集团变更为派生集团。派生集团通过向硕博投资大举增资25亿元，持有62.5%的股权，从而实际掌控了鸿特科技。鸿特科技此次更名为“派生科技”，不仅是控股股东变更，更体现了公司向智能科技领域的转型。

智能科技的重任可能就压在小黄狗身上了。值得注意的是，天眼查工商信息显示，成立于2017年的小黄狗注册资本为12304.878万人民币，但实缴资本仅2万人民币。

如此低的实缴资本，不免让人怀疑小黄狗的智能科技实力。从事智能科技相关的行业，通常都带有重资本的特点。A股上市公司不乏这样的实例，京东方A（000725.SZ），实收资本347.98亿元；深天马A（000050.SZ）实收资本20.48亿元；TCL（000410.SZ）旗下子公司华星光电实收资本199亿元。

B计划：小黄狗利润改造计划

小黄狗成立于2017年8月，是一个集线下回收机投放、线上APP运营为一体的垃圾分类回收项目，进驻居民社区、写字楼、大型市场、学校等公共空间，回收包含废纸、废旧塑料、废旧金属、废旧纺织物、玻璃等。

其业务模式是，通过有偿回收废物后，再对回收的废物进行分类、加工处理，实现收益。截至2018年7月，小黄狗项目已经覆盖北京、上海、广州等城市，已进驻156个居民社区。

小黄狗是鸿特科技与派生集团共同的产物。

2018年6月，鸿特科技收购远见精密股份有限公司（下称远见精密）。远见精密此前是东莞市凤岗镇的一家汽车零配件生产企业，目前主要生产智能垃圾分类回收机——小黄狗使用的回收机器主要由鸿特科技以及远见精密生产，小黄狗预计在2018-2020三年间向后者采购10万套回收设备。

界面新闻记者调查发现，公司所谓的智能垃圾回收柜制造中，真正的高科技含量的触摸屏、智能垃圾回收柜所需要的相关芯片，并非派生集团或上市公司研发和生产。鸿特科技董事会办公室对界面新闻记者表示，远见精密只负责柜体本身，其他零配件由小黄狗负责。而小黄狗业务范围是从事环保回收，并不包括触摸屏在内的核心零配件的生产和研发。

这不免让外界对于鸿特科技与小黄狗之间的交易更加好奇。按照上市公司之前公告信息，依靠这10万套设备，小黄狗预计在2018-2020年实现29.5亿元的垃圾回收总收入，并预计可以为上市公司鸿特科技带来50亿元订单收入，约合5万元一套。

这是一个相当高的价格。

界面新闻记者通过阿里巴巴旗下1688网站查询得知，与小黄狗推广的设备同等类型的设备，售价仅为2万元，生产厂家就位于广东东莞。

上述采购显然构成关联交易。不管定价是否公允，通过上述关联交易小黄狗将为上市公司至少带来30亿的毛利润（按照单台售价5万元减去市场2万元售价来毛估）。既然市场每台2万元卖出可以获利，意味着毛利润不止30亿，扣除25%的企业所得税，可实现净利润22.5亿元，年均利润7.5亿。

这一数字远超鸿特科技主营业务利润，甚至超过了过去互金业务带来的利润。

上述7.5亿的利润将为公司目前180亿的总市值提供业绩支撑。这意味着，小黄狗项目实际成为了鸿特科技的利润源泉和市场预期。这样的市场预期能否持续，依赖于小黄狗项目能否最终成功，业内人士看法不一。不过，界面新闻记者发现，小黄狗的业务模式前景堪忧，现金流难以匹配导致盈利困境。

小黄狗能否取得成功，依赖于多个因素。

因素一，如何在众多的竞争者中脱颖而出。从界面新闻记者亲自观察到的智能垃圾回收柜来看，与丰巢快递柜、自动售货机等所需要的技术本身并无二致。科技含量不高导致市场竞争者进入门槛低，目前从事这一业务的就包括了小黄狗、猫先生、一桶收等。

随着竞争对手的加入，智能垃圾回升柜的运营成本会提高，被迫提高收购废品的价格，最终损害小黄狗的盈利能力和现金回笼能力。

因素二，小黄狗的设备可能会遭遇欺诈，目前缺乏有效的手段避免。界面新闻记者亲测在一堆废弃旧书里面混入铁块，并将一本书用水浸泡后，投入回收柜，回收柜未做任何识别，照单全收。

因素三，鸿特科技公布小黄狗实现的营收并不明确，更没有公布运营成本，外界无法得知其具体盈利和现金流状况。

目前来看，除了采购投放成本，小黄狗还需要大量人力运营。一方面，纸箱体积大，需要人工随时整理，还要有人负责垃圾的维护和运输。另一方面，价值量更高的家用电器等大件产品只能依靠人工。小黄狗在人力资本方面的投入并不会少。

此外，价值量较高的家电回收方面，早有资本布局，典型代表是“有闲有品”。电商平台也多有布局，如京东、国美，都拥有远超过小黄狗的资本投入能力，小黄狗如何与其展开竞争？

因素四，如何与散贩竞争。据界面新闻记者了解，散贩废纸回收价格均高于小黄狗的智能回收柜。比如矿泉水瓶，小黄狗4分钱一个，散贩7分；废纸，小黄狗一公斤0.7元，散贩最低1.1元。

垃圾回收确实存在一定需求，但最终可能因为资本的激进推动而吞噬项目自身，如小黄车ofo。

谁在支撑小黄狗的现金流

小黄狗目前处于激进扩张中。依据披露，小黄狗未来将覆盖全国33个城市，包括了众多二三线城市。

按照其1000户家庭一组柜子的总体规划，目前总共铺设的柜子达到9850组。这意味着5个亿的采购，明年还有18个亿的采购，总计23个亿，还没有包括运营成本。

目前来看，小黄狗还未产生足够的收入：2018年只能产生6700万元的收入和现金流，小黄狗本身显然无法支撑其现金流要求，其资金从哪里来呢？

一方面，天眼查信息显示，小黄狗处于A轮战略融资阶段。其中，中植系参与了小黄狗第一轮10.5亿元的融资，第二轮融资，则获得了上市公司易事特（300376.SZ）的青睐，融资额1.5亿元。不过，工商信息显示，截至目前易事特参与的融资尚未完成。

小黄狗第一大股东是唐军名下的派生集团，持股56.08%，第二大股东是星河云腾（湖州）股权投资合伙企业（有限合伙）（下称星河云腾），持股比例18.73%。

企查查的信息显示，作为有限合伙企业，星河云腾的执行事务合伙人是高晟汇通数据服务有限公司，实际拥有合伙企业的决定权，后者穿透后的实控人正是民营资本大鳄中植系。另外两位有限合伙人穿透后均以中植系解直锟主导。

星河云腾以有限合伙企业的形式参与投资小黄狗，背后反映的是资金杠杆：利用有限合伙企业的特殊架构以小博大，以较少的资金撬动巨额资金，实现特定投资目的。在合伙制下，有限合伙人通常有着强烈的到期还本付息的要求，这本质上是一种特殊的债务安排。

这也符合中植系的一贯操盘特点。一位投资人对界面新闻记者表示，中植系比较擅长明股实债的资金安排，实现稳定可靠的收益，这远比股权投资隐含的巨大风险要划算的多。

对小黄狗来说，战略投资者中植系潜在的固定收益分配需求和退出期限都会影响小黄狗的现金流，对其经营和上述资金运转造成压力。

小黄狗目前融到的资金仅有中植系的10.5亿元，加上初始的注册资本，总计11个亿左右的资本金，显然难以覆盖2018-2020年三年50亿的采购支出。

鸿特科技和派生集团将“宝”压在垃圾回收上，小黄狗又亟需一次资本造血，如果将小黄狗项目成功注入上市公司，再通过定增募集资金，彻底解决后顾之忧。基于这样的战略考量，派生集团2019年初最终拿下了上市公司的控制权，未来唐军可以更加畅通无阻的推行其资本战略。民营资本大佬中植系则以数倍的估值注入上市公司并获取巨额收益才是其最后的根本考量。

通过小黄狗项目为上市公司输送业绩，小黄狗项目自身则通过遍布全国各地的回收柜产生的“测算”收入和现金流四处寻求资本、资金支持，这在“贾跃亭PPT上的乐视”模式后似乎已经成为比较通行的做法。

但这些都建立在小黄狗可持续的现金流回笼基础上。如果考虑到小黄狗的“短板”，再加上旗下团贷网流动性放缓，派生集团这个“资本局”将如何继续？

不过，二级市场还是对于派生科技的更名和未来抱有信心。最新交易日，派生科技报收于46.58元，总市值180亿。自更名至今，累计涨幅20.64%，期间还出现过一个涨停，成交量也在放大。