药企面临仿制药和创新药选择，估值遭遇重构

近期医药股开始触底反弹，申万医药生物指数最近一个月累计涨幅接近22%，似乎又点燃市场行情。但也可以看到，去年下半年对医药股有着影响的国家4+7带量采购将进入落地阶段，多个试点地区已明确执行时间，非试点地区也出现联动趋势。

这意味着国内仿制药高毛利时代的终结，国内医药行业迎来拐点。同时，创新也被推崇至行业发展的最高共识，毫无疑问，创新能力强的企业将在激烈的市场竞争中脱颖而出，并将受到资本的追捧。

对资本市场而言，业内观点认为，国内医药企业的估值模式正面临重构，甚至有悲观者认为仿制药可能会按照化工企业重新估值，而创新药企的估值也在一二级市场出现倒挂，如何更好地衔接也是资本面对的难题。

如何看待这些变化？药企又该如何选择？近日在第二届生物医药BIO50人论坛上，多名行业人士各抒己见，探讨了对新药和估值的看法。

药企面临选择，商业化是永远的难题

近些年，中国医药市场规模保持快速增长，在全球医药市场的占比已达11%，成为仅次于美国的全球第二大医药市场。同时，医药行业也处于变局当中，药企如何选择尤为重要。

对于国内医药市场的快速发展，东方高圣、东方略创始人陈明键将其归结为医保支付买单。他表示，过去十年所有在医药领域的赢家实际是医保领域的赢家，但未来医保或许并不能承载创新药这瓶新酒。他认为，未来创新药领域的真正赢家一定是从今天就开始注重新的商业模式的企业，如果都盯着医保，这个药企是好药企，但是做不大。

自2017年药品器械创新上升为国家战略，国产创新药获批上市速度明显加快。但目前我国医药行业创新基础还比较薄弱，研发投入力度也有待加强，且随着国家4+7带量采购的落地，仿制药毛利降低也引发市场对创新投入的担忧。

对此海通证券医药首席分析师余文心认为，有没有钱做创新，跟仿制药的利润没有关系，只跟创新药的回报率有关。她进一步说明到，国内创新药的研发费用只有部分来自仿制药利润，且创新药的资金来源是多样化的，包括PE/VC投资、企业利润、政府补助等，只要创新行业能够维持较为可观的收益率，就一定会有资金投入，因此仿制药利润的下滑并不会对创新产生很大的影响。

余文心认为，医药产业优胜劣汰和集中度提升是必由之路，而4+7带量采购将倒逼企业在未来两到三年做出选择，是继续做仿制药还是创新药，即在利润增长和研发增长之间做出选择。她表示，仿制药未来最大的机会在于成本控制（包括研发费用的控制）和品种选择能力（多品种、高壁垒）。

对于市场关心的未来政策是否会回暖，余文心认为，关键要看4+7带量采购的核心条款（单一货源+最低价+带量）是否会出现变化。她预计接下来的第二批第三批集采品种还会是单一货源最低价，但已降价的品种不会再采取这个措施，同时今年9月前会开展第四次的创新药谈判。

对于创新企业，研发产品重要的一步还在于如何实现商业化。鼎晖基金总裁焦震指出，现在创新药难卖，核心问题不是难卖，而是根本没有什么创新，如果真有创新自然就不难卖。他认为，商业化是永远的难题，新药在研发过程中就要考虑进未来商业化可能遇到的问题，需要定目标，找差距，补资源，落实到执行，同时可以借鉴别的行业的经验，把趋势想在前面。

药企估值重构，科创板提供新机遇

此次论坛还对医药生物投资和估值问题进行了交流。去年二级市场医药板块大幅波动，创新药企在一级市场和二级市场估值也出现倒挂。多名医药行业人士的观点认为，2018年是一个估值的分水岭，药企的价值将发生重构。

启明创投主管合伙人胡旭波认为，一级市场投资要看到整个医药行业的发展趋势，中国生物医药行业拥有长期发展的基础，生物医药投资的主题最终会落到更低的成本或更好的体验，投资人进入的时间点很重要，而创始人的价值或潜力则是最重要的因素。

从二级市场来看，2018年给汇添富医药投资总监周睿留下的印象是异常焦虑。他直言，去年年底特别困扰估值的问题，回塑发现医药行业前所未有的估值分化，导致大家对企业的估值有不同的看法，预期非常混乱。

周睿认为，医药行业快速粗放的野蛮增长时代在2018年真正结束了，原来享受的是医保制度的巨大红利，但2018年应该是一个非常大的拐点，包括国家医保局的总购买方的成立，三医联动等。这给大家一个警示，要回归行业的本质，即满足病患的需求。

对于未来医药行业的投资看法，周睿认为，目前估值体系是再重建的过程，企业未来的价值取决于天花板，这是决定公司未来市值最核心的要素。从行业来看，他认为老龄化将是驱动中国医药行业未来十年增长的动力，中国未来一定会成为全球最大的药品消费市场，因此他坚定对医药二级市场看涨。

值得注意的是，目前对于创新药企来说，一级市场往往愿意给出高估值，而二级市场则相对谨慎，去年多家赴港上市的未盈利生物医药企业出现破发便是一二级市场估值出现倒挂的明证。

对此礼来亚洲基金合伙人林亮认为，一级市场因为看到未来回报很大愿意给出高估值，而二级市场很大程度受市场环境影响。他表示，对于整个生态体系来说，如何能够扶持创新药企良性发展，一级和二级市场怎么形成浑然一体、上下游能够有所衔接的估值体系显得非常要紧。

此次论坛还对科创板进行了讨论，比较集中的观点认为科创板提供了新通道和新机遇。目前，科创板规则已落地，而此前证监会方面披露，申报科创板比较集中的行业包括生物医药行业。生物医药企业未来是否会掀起科创板上市潮，拭目以待。