美联储“转鸽” 全球央行会转向吗？中国作何应对？

摘要

核心观点

2019年全球经济下行压力倍增，美联储率先释放鸽派信号以提振信心。欧洲方面，欧洲央行已将加息的预期从2019年夏季推迟至年末。今年2月起，印度、澳大利亚、埃及等更多央行加入鸽派行列，全球央行似乎同步转向。我们认为，美国货币政策对发达经济体的牵引作用明显大于新兴经济体(尤其是在降息周期)。中国的货币政策在过去20年中绝大多数时间都是“以内为主”，我们预计今年中国的货币政策取向“偏松”，但不会因为美国的快速“转鸽”，而盲目跟随、过度放水。

发达经济体政策协同性高，新兴经济体相对分散

随着全球各国经济周期相关性大大增强，美国货币政策外溢影响也愈发凸显。发达经济体经济波动具有相当强的同步性，政策协调具备时间一致性，降息同步性更强，加息注重相机抉择。而大多数新兴经济体在经济周期、金融周期、通胀周期上都有较大分歧，货币政策同步性较差。除非少数金融危机时刻，面临资本外流较大压力，才会有短时间的跟随行为。

美国对货币政策中国外溢性小，中国坚持以内为主

观察过去20年中美货币政策施行情况，中国货币政策多数时间立足于国内经济金融状况，受美政策外溢影响小，保持着较高独立性。多目标制的央行特征和管理浮动的汇率制度，也为中国货币政策“以内为主”提供了压力和空间。目前我国经济正处于高增速向高质量转轨阶段，GDP增速逐步放缓，中国央行出于经济增长和金融稳定的政策目标约束，追随美国货币政策的可能性不大。

19年中国央行将坚持货币政策独立、稳健、灵活

根据四季度货币政策执行报告，货币政策稳健偏松的倾向预计将保持。内外部产生矛盾冲突以内部均衡为主，且跨境资本流动、汇率预期和外汇市场运行基本平稳，有利于央行货币政策“以内为主”。货币政策仍有很大空间，QE尚无必要性，当前的重点仍是要疏通货币政策传导机制。

风险提示：

贸易摩擦升级；美联储超预期加息；中国债务风险爆发。

美联储转鸽，全球央行都会转向吗？

美联储“变脸”。自从去年底开始，美联储似乎开启了“嬗变”模式，关于“货币政策正常化”路径的口风接连转变，“转鸽”的步伐之快甚至让市场有些跟不上。先是鲍威尔放话利率水平已经比较接近中性，接着官方点阵图调低了加息次数。12月还强调“缩表计划将继续坚持”，1月份的AEA年会和FOMC会议上，鲍威尔就改口“缩表政策可以调整，以防扰动市场情绪”。2月22日发布的FOMC会议纪要，更是直接指出“几乎全部人同意尽快制定计划于年内结束缩表”，再次刷新了市场的预期。截至目前，CME Fed Watch显示市场预期2019年加息次数为零。

各国央行的态度也在逐渐转变。欧洲方面，刚刚退出量化宽松政策的欧洲央行面对经济寒风的侵袭，态度也有所转变。2018年四季度欧元区GDP季环比增长0.2%，为近4年新低，ECB已将加息的预期从2019年夏季推迟至2019年年末。此外，若英国最终无协议脱欧，或者出现其他未知风险并导致欧元区经济出现大幅下行，欧洲央行重启宽松的可能性将大增。亚洲方面，由于通胀低迷始终没能开始货币正常化进程的日本央行，在今年将更趋谨慎。日本央行预计，今年内不会改变宽松政策立场。新兴经济体更是“山雨欲来风满楼”，2月以来，印度央行意外降息25个基点，澳大利亚央行也发出了“鸽”派暗示，埃及央行更是出乎意料地宣布降息100个基点。短短3-4个月的时间，各国央行纷纷掉头，发出2009年以来最为“鸽”派的声音。

随着全球各国经济周期相关性增强，作为世界第一大经济体，美国货币政策外溢影响也愈发凸显。货币政策外溢性是指一国货币政策不仅影响本国，还可经由全球资本市场、大宗商品市场、国际贸易等向国外传递，通过对其他国家实体经济、通货膨胀和汇率等方面的影响，从而进一步对其货币当局的货币政策形成“干涉”。一般来讲，相互依存性高的国家之间因此会存在较高程度的政策协调。本文想探讨的问题是：面对本轮全球经济放缓(甚至衰退)，主要国家的货币政策是否具有较高的同步性？美国的货币政策能够在多大程度上影响其他国家？尤其是中国的货币政策是否会受美联储的牵引？

哪些经济体的货币政策受美国影响较大？

发达经济体货币政策与美国更为一致

从历史上看，发达经济体货币政策较为同步，新兴经济体货币政策独立。对于发达经济体来说，降息同步性更强，加息则更注重相机抉择。在2000年的互联网泡沫以及2008年的金融危机中，美联储率先大幅降息，日本、欧洲、澳大利亚以及加拿大等发达经济体均跟随美联储大幅降息，但在之后的复苏过程中，加息时点发生分化。2015年起，随着全球经济复苏，美联储再次率先改变货币政策走向，重启加息之路。加拿大央行亦步亦趋，也于2017年开始加息。相比之下，欧央行的行动缓慢很多，受制于欧债危机和内部政治问题，2018年底欧央行才退出QE，市场预计2019年底开始加息。

新兴经济体货币政策较为分散

对于新兴经济体来说，各国货币政策同步性较差。1998年和1999年，俄罗斯和巴西分别发生金融危机，货币政策波动剧烈，但并未在全球或者区域范围内传导，对其他国家影响较小。2008年金融危机后，中国、印度以及巴西，于2010年上半年逐渐开始加息，基准利率逐渐恢复到金融危机前的水平。但南非和俄罗斯等国则在降息后维持了较长时间的低利率水平，2014年起，才开始加息。此外，新兴经济体普遍政策利率波动较为频繁，整体上看不出跟随美国基准利率变化的趋势。

为什么发达经济体货币政策受美国影响更大？

发达经济体的经济周期更协同

从经济波动的趋势来看，发达经济体更加协同，而新兴经济体则较为分化。衡量经济周期变动我们采用了OECD综合领先指标，由于该指标与PMI关注短期经济波动不同，它更反映一国宏观经济发展周期，重点用来捕捉经济周期扩张或者收缩的速率以及出现拐点的情况。根据该指标，发达经济体之间标准差更小。1995年1月至今，美国、日本、欧洲和加拿大四大经济体月度标准差均值为0.55，而中国、巴西、印度和俄罗斯四国则为0.93。另外，从拐点来看，发达经济体经常同步发生，新兴经济体则杂乱无章，甚至可能出现上行拐点与下行拐点“撞车”，例如2015年10月的巴西和印度。

其次，我们可以根据各国和G20经济整体相关度的测算，来衡量一个国家经济和全球经济(因为G20占全球90%的GDP)周期走势的协同程度。具体方法是：将各国实际GDP进行BP滤波后得到的经济波动数据，然后计算各国经济波动与G20整体经济波动的动态相关性系数。数据显示发达经济体与整体经济波动具有相当强的同步性，而整体经济波动基本上由美国带动。相比之下，新兴经济体与整体相关度不足0.5，说明其波动的时点和周期与发达经济体存在差异。

发达经济体的金融周期更同步

从信贷和资产价格走势来看，发达经济体往往同步性较高。金融周期是指银行信用、资产价格(房价、股价等)与实体经济的正、负反馈循环，金融周期随宏观经济环境和政策框架而变化。例如，20世纪80年代初以来，在更自由化的金融系统以及看似更稳定的宏观经济形势和货币政策下，金融周期的长度和振幅都有所增加。相比于中国和印度，美欧日三个经济体的金融周期保持较高同步性，主要原因是国际资本流动在对发达市场配置时更倾向于“一视同仁”，而对新兴市场国家的选择会“因人而异”，表现出流动性状况在发达经济体之间相关度明显更高。

例如，股指走势来看，发达经济体较为一致，新兴经济体则表现不一且近十年来尤为明显。2008年金融危机后，发达经济体股指均大幅上涨，除巴黎CAC40外，其余各股指在2018年均超过2007年危机前的最高水平。而对于新兴经济体来说，巴西和印度股市在2018年超过了危机时的最高水平，而中国和俄罗斯股市目前与金融危机后低点水平相近。除印度近十年来与美国股市走势相近之外，其余三国股指近十年来波动较大，走势分化。股价走势同步性较高的背后正是货币政策一致性的体现，在货币政策持续宽松下，大概率会推动资产价格上扬，甚至形成资产泡沫，而货币政策一旦同步转向则会刺破泡沫，各国股市也都难以幸免。

发达经济体的通胀周期更统一

从货币政策根本目标出发，通货膨胀是影响货币政策取向的关键因素。那么相近的通货膨胀周期更容易催生类似的货币政策，相比之下发达经济体由于已经步入经济增长成熟期，通胀水平较低，且波动率较小，都为货币政策的协调性提供了良好环境。但是新兴经济体由于自身所处发展阶段，以及货币发行增速(M2同比)普遍较快，其通胀波动的幅度大、同步性差，这也就导致了其自身货币政策在多数情况下首要顾及国内的通胀波动，在少数情况下(主要是强美元时期)首要应对汇率压力。

中美货币政策的历史与今天

根据前文的分析，美国货币政策对发达经济体影响大过新兴经济体，中国虽然属于新兴经济体，但是自身GDP体量已经位居世界第二(07年中国进居世界第三，10年中国跃居世界第二)。并且中美两国又是世界最大的双边经贸往来关系体，两国的宏观经济、货币政策等对互相乃至全世界的影响都愈发重大。尤其在当前全球经济和货币政策转向的大背景下，更需分析美国货币政策对中国造成何等影响，我们通过回顾了历史上四段主要时期，并对下一阶段中国的货币政策作出展望。总体来看中国货币政策始终保持着较高独立性，政策制定落脚于本国经济面，追随美国货币政策的可能性不大。

99-00年中美货币政策反向

美国：互联网泡沫

从90年代后期，互联网技术兴起，科技相关的股票受到投资者的追捧，资本市场受互联网发展“一片繁荣”，GDP维持在4.5%的高增速，但股价的增长速度远超盈利增长速度，互联网市场涌现出大量泡沫，通胀大幅走高，CPI达2%。为抑制经济过热和高扬的通胀，美联储自1999年6月开启加息周期，基准利率由3.25%增加至6%，增幅达275个BP。

中国：亚洲金融危机

1997年，国内需求不旺的情况叠加亚洲金融危机爆发影响，中国经济增长遇冷。同时，该时期流动性紧缺，外汇占款和央行再贷款在1997~2001的5年时间内保持双低，导致基础货币发行不足。加上商业银行受制于资本金不足和降低不良资产的双重压力，“惜贷”现象明显，整个经济陷入了比较严重的通货紧缩。基于此，央行从1998年一季度开始通过取消贷款规模、大幅下调法定准备金率、引入公开市场操作、多次降息等操作刺激经济。

99-00年美国为抑制互联网泡沫采取从紧的货币政策，但在亚洲金融危机和流动性紧缺的大环境下，中国央行采取积极货币政策刺激经济，基于内外不同经济基本面，中美政策出现明显背离。

04-06年中美货币政策同向

美国：房地产泡沫

美联储从2001年初开始降息，一年之内连续11次降低联邦基金利率(从6.5%下降到1.25%)。连续的降息刺激了信贷、消费与投资，拉动房市繁荣，使美国经济从2002年开始恢复，并保持低通胀状态，这种状态一直维持到2003年，但也催生大量资产泡沫(尤其是房地产市场价格高企)。为抑制经济过热，2004年6月起，连续10次提高基准利率(由1%至5.25%)，增幅达425个BP，是1980年以来美国最长的一次加息过程，也是911恐怖袭击事件以来美国最高的利率水平。

中国：经济内外压力

进入2004年后，中国经济保持快速增长，然而重要原材料、能源、交通运输短缺的瓶颈制约问题日益突出，货币信贷规模过快增长的不稳定因素不断积累，通胀压力凸显，央行执行偏紧的货币政策，下半年1次升准1次升息收回流动性。2005年汇改后，人民币实行有管理的浮动汇率制，人民币的升值使得进口产品成本降低、出口产品竞争力降低、热钱涌入市场等，输入性通胀凸显。从2006年二季度开始，受成品油、天然气、水、电、煤等资源性产品价格改革影响，各地相继上调水电价格，通胀问题更为严重。为了抑制通胀，央行从2006年4月开始至年底，2次升息，3次升准。

04-06年中美均采取偏紧货币政策。从内部因素看，05年汇改后，人民币采取浮动汇率制，人民币相对升值引致输入性通胀。同时受国内大宗商品价格改革影响，中国物价上涨；从外部因素看，随着人民币国际化程度的提高，中美政策协同性有所加强，美联储的持续加息对国内利率带来一定压力。综合考虑国内外经济面压力，中国央行也采取了紧缩的货币政策，一定程度上受美联储加息的外溢影响。

10-11年中美货币政策反向

美国：为复苏开启QE

美国经济仍未从08年次贷危机中恢复，美国于2010年11月开启第二轮量化宽松的货币政策，在第二轮QE期间共购买总额达6000亿美元的美国长期国债，且基准利率继续保持在0-0.25%的超低水平。

中国：四万亿通胀

2010年，前期四万亿投资刺激导致通货膨胀预期兑现，2010年2月后CPI超过2%的合理区间并持续增长至10月5.1%的高位。经济增速回升，金融危机带来的影响也逐步消退，央行通过多次升准升息收回银行流动性，紧缩银根。2011年上半年CPI同比连续上升至7月的6.45%，央行多次升准升息，曾于10年底、11年2月、4月同时升准升息。从2010年央行开始紧缩算起，该阶段共升息5次(幅度为1.25个百分点)，升准13次(幅度为5.5个百分点)。

10-11年美国经济仍未从次贷危机中恢复，开启第二轮QE。而中国受前期四万亿财政影响，通胀严重，为抑制通胀上扬，央行采取偏紧货币政策，中国货币政策仍坚持以内为主，未出现所谓“追随”的操作。

15-18年中美货币政策反向

美国启动加息缩表

美联储在次贷危机救市过程中实行了三轮QE，大量流动性释放强势拉动美国经济上行，本轮加息前整体经济面良好，增速2%；且通胀位于历史低位，CPI仅为0.7%，失业率也持续下行。随着美国经济逐步从危机中恢复，美联储决定退出QE，基准利率由2015年12月的0.5%上调至2.50%；基准利率的连续调增下，美国经济增速放缓，对经济悲观预期情绪不断发酵，18年12月开始美联储逐渐由“鹰”转向“鸽”。

中国稳健兼顾灵活

2015年、2016年经济出现一定的下滑压力，同时由于“811汇改”资本流出压力较大，外汇储备和外汇占款都出现了负增长。面对这组矛盾，央行依然使用降准降息操作工具以及MLF和SLF续做填补市场流动性缺口，因此该阶段货币政策稳健略宽松。2017年度经济增长和通货膨胀都处在目标区间之内，央行较多关注影子银行和金融稳定目标，因此未使用准备金率和基准利率工具，更多依赖公开市场操作“削峰填谷”和“缩短放长”，并增加了MPA等宏观审慎管理，此期间央行的货币政策为稳健中性。2018年起，经济下行压力逐渐大，央行进行4次定向降准，逐步加强对“稳增长”的重视，但同时没有放松“去杠杆”的底线，因此该阶段货币政策稳健偏灵活。

美联储基于良好经济增速和适宜通胀水平于15年底正式退出QE，此后三年中借助经济复苏的良好态势，采用紧缩货币政策，基本完成了货币政策的正常化。中国经济高增速向高质量转轨过程中，GDP增速逐步放缓，出于经济增长和金融稳定的政策目标，货币政策保持稳健适度灵活。相比于欧洲跟随加息，美对中的货币政策外溢影响很小。

19年中国货币政策展望

继续强化逆周期调节，货币政策宽松力度预计将保持。在央行的几大目标当中，经济下行压力凸显，可能已经成为央行货币政策的重心。4季度货币政策执行报告指出，稳健的货币政策保持松紧适度，继续强化逆周期调节，把握好宏观调控的度，在多目标中实现综合平衡。但是这种宽松是针对国内经济基本面的反应，而非受美联储带领，更不会因为美联储的大幅转向，而过度激进的放松。

内外部产生矛盾冲突时以内部均衡为主。目前来看央行宏观审慎政策等一系列有针对性措施，包括加强与市场沟通、提高远期售汇风险准备金率、重启中间价报价“逆周期因子”等，取得了积极效果，我国跨境资本流动、汇率预期和外汇市场运行基本平稳，人民币汇率在合理均衡水平上保持了基本稳定，也有利于央行货币政策“以内为主”。

强调公开市场操作利率的特殊地位。利率市场化改革的重点工作是推进利率“两轨合一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。央行强调要强化央行政策利率体系的引导功能，完善利率走廊机制，增强利率调控能力，重点是进一步疏通央行政策利率向市场利率和信贷利率的传导。去年二季度以来，央行保持公开市场操作利率稳定，巩固货币市场利率下行逐步传导至债券市场和信贷市场的效果，为稳定实体经济融资需求、降低民营小微企业融资成本创造适宜的货币金融环境。

政策利率适时调整的可能性上升。当前货币市场利率持续低于公开市场政策利率，这是央行“引导货币市场利率中枢下行”的结果。在疏通央行政策利率向市场利率和信贷利率传导的过程中，政策利率也需要与市场利率相适应，因此当前偏高的政策利率可能需要适时作一定的调整。

宏观政策效果已经有所体现，整体进入政策效果观察期。一方面，信贷结构继续优化，小微企业贷款增长较快；另一方面，一般贷款利率出现拐点，实体融资成本明显下降。叠加近期公布的社融数据放量，贸易谈判似乎正在取得成效，均显示宏观政策的效果正在逐步落地，一系列逆周期调节措施的效果也在逐步显现。或许表明央行对当前货币政策操作的效果进入观察期，当前的稳健货币政策将持续，政策加码的紧迫性有所降低，继续强化结构性货币政策操作力度。当然，央行也强调稳健货币政策不意味着一成不变，央行也会根据宏观经济形势动态调整货币政策。尤其在当下形势瞬息万变的情况下，货币政策预计仍将保持较高的灵活性。

风险提示

1、贸易摩擦升级。

2、美联储超预期加息。若2019年美联储加息次数大于两次，中国境内外资可能会加速涌入美国，不利于国内投资。

3、中国债务风险爆发。若产能过剩与供给不足的结构性矛盾、宏观杠杆率高企、房地产泡沫、地方政府债务过重等问题集中爆发，中国可能出现瞬间剧烈调整的“明斯基时刻”，引致金融危机。

（文章来源：格隆汇）