重磅|2018年国际金融十大新闻

　　全球经济进入分化与博弈新阶段

　　2018年全球经济金融回顾与展望

　　中国银行(601988,股吧)董事长 陈四清

　　2018年是全球金融危机10周年。10年前，金融危机发端于美国，席卷到全球，给各国带来了巨大冲击。10年后，全球经济依然脆弱，不仅危机的深层次影响尚未消除，保护主义又卷土重来，给全球经济带来新的压力。一方面，世界经济没有延续上年的快速增长态势，由美欧同步复苏转向区域明显分化，主要经济体增速接近触顶，部分新兴市场国家出现金融动荡。另一方面，美国针对光伏、钢铝、汽车等产品在全球发起多轮贸易争端，世界范围内逆全球化兴起、民粹主义抬头、地缘政治冲突不断，对经济运行形成很大干扰。在此背景下，2018年全球经济出现了新特征，呈现出明显的“分化”与“博弈”。

　　一是分化。自2018年4月以来，在全球贸易摩擦、美联储收紧货币政策、美元升值、全球美元流动性趋紧等因素影响下，全球经济扩张的均衡性开始下降。从经济增长方面来看，发达国家中美国经济“一枝独秀”，欧洲经济陷入疲软，新兴经济体中亚洲保持较高增长，其他地区增速放缓；从金融市场表现来看，发达国家总体稳定，波动率虽有所上升但仍低于历史水平，新兴经济体则出现货币贬值、资本外流、股市下滑、偿债压力上升等风险，阿根廷、俄罗斯、土耳其等国货币危机引起全球关注。

　　二是博弈。全球化与逆全球化的博弈更加白热化。美国政府奉行单边主义和“零和博弈”思维，在全球范围内掀起频繁“退群”、加征关税、重谈双边协定等行动，以“破”促“立”，引发国际关系的失衡和贸易摩擦犹存，而G7、G20、WTO、APEC等国际合作平台无法对美国保护主义形成有效制约，全球多边协调机制受到严重冲击。根据WTO统计，2018年5月16日至10月15日，G20国家新出台了40项贸易限制措施，平均每个月8项，创3年来新高，其中，进口关税所覆盖的贸易规模高达4810亿美元，是上一个记录期间（2017年10月16日至2018年5月15日）的6倍以上。与此同时，各国内外部政治力量的博弈加剧，引发经济社会矛盾，俄罗斯、伊朗受到美国制裁，英国脱欧波折、意大利预算困局、法国“黄背心”运动、卡塔尔退出OPEC等事件频繁爆出，增加了全球经济金融运行的不确定性。

　　展望未来，全球经济可能在2019年小幅回落。经济增长的上行动力依然存在。全球制造业仍在扩张，就业状况持续改善，通胀率温和上升，有利于企业扩大生产和提高薪资水平，推动投资消费增长。与此同时，经济下行风险日益加大。全球外国直接投资流量连续3年下滑，其中，2018年上半年同比减少41%，降幅创金融危机以来新高。全球贸易增速明显下降，过去长期以来担当经济增长重要推动力的贸易恐将成为经济发展的拖累。初步预计2019年全球GDP增速为3.1%，较2018年回落0.1个百分点。

　　2018年也是中国改革开放40周年。过去40年，中国立足自身国情，依托自身优势，积极融入全球化，大力推动改革开放，在保持经济快速增长的同时，也为世界经济发展作出了重要贡献。

　　40年来，中国经济年均增长9.5%，增长速度和持续时间都在全球范围内名列前茅。中国成为世界第二大经济体，国内生产总值从不足3700亿元人民币增长到90万亿元人民币，增长超过240倍，占世界经济的份额达到16%。2008年全球金融危机发生以来，中国对世界经济增长的贡献已超过30%，日益成为推动世界经济发展的强劲动力和稳定之锚。

　　40年来，中国成功抓住了国际产业分工深化的历史机遇，工业化进程突飞猛进，成为全世界唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。1990年中国制造业占世界的比重仅为2.7%，居世界第9位，2010年占比提高到19.8%，跃居世界第一，自此连续多年稳居第一位。中国在全球产业链、价值链和供应链的角色正在发生改变，从“代工生产”走向“自主生产”，从“世界工厂”走向“世界市场”。

　　40年来，中国坚持改革开放，积极拥抱全球化，与世界各国的经贸联系日益深化。从“引进来”到“走出去”，改革开放为中国和世界打通了双向合作、互利共赢的发展之路。目前，中国是世界第一大货物贸易国，是全球130多个国家最大的贸易伙伴。2018年，在全球投资大幅下滑的情况下，中国吸引外资逆势增长，成为全球最大的外资流入国。中国不仅成为世界经济全球化的重要参与者，并逐步成长为世界治理格局中的积极贡献者和秩序引领者。

　　当今世界正处于百年未有之大变局。2018年，面对错综复杂的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，中国坚持稳中求进的工作总基调，经济运行保持在合理区间，总体平稳、稳中有进的态势持续发展。但我们也看到，中美贸易摩擦犹存，在去杠杆和防风险大背景下，股市、汇市、债市、楼市波动增大，P2P“爆雷潮”涌现，经济增长下行压力有所增大。当前，世界经济复苏有放缓迹象，中国经济处于新旧动能转换的关键时期。我们应保持战略定力，坚定不移办好自己的事。2018年12月18日，习近平主席在庆祝改革开放40周年大会上再次重申，必须坚持扩大开放，不断推动共建人类命运共同体。中国的发展得益于改革开放，未来还将坚定不移地沿着改革开放的道路走下去，与各国共同营造自由、开放、包容、有序的国际经济大环境，推动建设开放型世界经济，促进全球治理体系变革，为世界和平与发展不断贡献中国智慧、中国方案、中国力量。

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　　美国对贸易伙伴加征关税

　　全球金融市场波动将加剧

　　事件：2018年以来，美国针对光伏、钢铝、汽车等产品在全球发起多轮贸易争端，全球多边贸易体制受到冲击，全球贸易、投资增速下滑，金融市场担忧加剧，主要经济体股市出现不同程度回调，新兴市场金融动荡，货币较大幅度贬值。

　　点评：朱民（清华大学国家金融研究院院长）

　　美国特朗普政府挑起的贸易争端，已成为全球经济最大的不确定因素。特朗普上任后，挥舞贸易制裁大棒，对钢铁和铝产品征收高额关税。美国增税对象从中国、墨西哥等对美有较大贸易顺差的发展中国家，逐渐发展到也针对欧元区和日本等发达经济体。美国主导重签的北美贸易协定（美墨加三方协定），还包含针对中国的“毒丸条款”。全球贸易摩擦的广度、深度不断加剧。中美在G20阿根廷峰会达成了停止加征新关税的重要共识，但是贸易摩擦的长期性和曲折性仍然存在。

　　贸易争端将从5个方面对全球经济和金融市场产生影响：

　　其一，全球贸易增长放缓。当前，全球贸易增速仍未回到2008年国际金融危机前的水平。受人口老龄化、年轻一代消费偏好变化等因素影响，各国对进口商品的消费需求增速放缓，这一趋势将被贸易争端的冲突放大，尤其是新兴市场和发展中经济体将受到重大影响。2018年四季度，WTO全球贸易景气指数为98.6，回落至100的趋势水平下方，创2016年10月以来最低，全球贸易增长出现明显放缓。

　　其二，扰乱全球产业链配置。在过去20至30年内，全球经济已经形成完整的产业链。贸易冲突发生之后，全球外国直接投资显著下降，企业正在重新思考全球资产再配置问题，这将对亚洲等在全球产业链中占有重要地位的国家产生巨大影响。

　　其三，全球贸易格局面临重构。2008年国际金融危机后，新兴市场和发展中经济体在全球经济中的比重迅速攀升；而发达经济体复苏乏力、收入不平等问题突出，民粹主义和保护主义上台。发达经济体和新兴经济体改革原有多边贸易体系的诉求都在上升。截至2018年初，全球已有465个区域贸易协定（RTA），其中有241个是危机爆发后的10年间签订的。贸易摩擦加剧了这一要求。

　　其四，损害金融市场信心，全球金融市场波动加大。贸易摩擦发生以来，金融市场反应迅速，美国依赖中国出口和进口的企业股价都有较大幅度下跌，当前全球经济正处于一个微妙的阶段，经济周期走到末端，风险正在上升。持续的贸易争端，会给已有的经济下行趋势和金融市场波动增添更大的不确定性。美国股市位于高估值、高风险阶段，经济增长放缓意味着公司盈利收缩，将进一步影响股市估值。全球的债务水平超过金融危机前水平。随着美联储继续加息、缩表，债务的利息水平上升，企业偿债负担加重，高债务国家财政压力上升。今年5月以来，部分新兴市场出现大幅波动、资本外流和货币贬值。我们正处于全球金融市场变化的前夜。

　　其五，不利全球经济增长。贸易摩擦引发地缘政治风险和不确定性上升。国际金融危机以来，全球经济中速增长，增长速度已经低于危机前的平均水平。今年是危机发生以来全球经济增长最强的一年，达到3.7%，是国际金融危机以来的最高点。受贸易摩擦的影响，明年经济增长将下滑，后年会继续下滑。同时，贸易摩擦也将拖累美国经济，推动其经济逐渐回归至2%的潜在增长水平。

　　未来，多年来积累的一些脆弱性可能因贸易争端、融资条件的急剧收紧而暴露，对全球金融市场产生负面冲击。综合考虑美国经济放缓、美联储加息进程等因素，贸易摩擦的负面影响的顶峰或在2020年显现。

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　　美联储持续推进加息进程

　　新兴经济体多国货币贬值

　　事件：自2015年12月启动本轮加息周期以来，美联储已加息9次，其中2018年加息4次，推动美元持续升值，引发新兴经济体货币大幅贬值。截至12月14日，阿根廷比索贬值50.9%，土耳其里拉贬值29.6%，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔贬值超过13%。随着美联储加息进程的持续，新兴经济体仍面临较大金融风险。

　　点评：陈卫东（中国银行国际金融研究所所长）

　　2018年，部分新兴经济体出现金融动荡，主要表现为资本外流、货币贬值、股市下跌。据IIF估算，2018年，新兴经济体外资流入规模从2017年的1.26万亿美元降至1.14万亿美元，其中，除中国以外的其他新兴经济体资本流入约5600亿美元，同比下降超30%。新兴经济体多国货币出现幅度不等的贬值，截至12月14日，阿根廷、土耳其、巴西、南非、俄罗斯、印度货币贬值超10%。新兴国家MSCI股指普遍下跌，截至12月14日，阿根廷、土耳其、南非股指分别下跌51%、23%和17%。受金融市场动荡的影响，新兴经济体面临经济增速下滑的风险，据IMF预测，2018年土耳其GDP增长仅为3.8%，显著低于2017年的7.4%，阿根廷GDP将萎缩2.5%。

　　新兴经济体发生金融动荡，固然有其内在缺陷，但美联储的持续加息是重要触发因素。许多新兴经济体内部经济发展的结构性问题突出。一是过度依靠财政或金融扩张驱动经济增长，积累了大量负债，一旦外部投资缩减，经济增长的动力将受到削弱，如土耳其。二是国家经济基本面脆弱，高通胀问题无法得到解决，如阿根廷。三是经济结构单一，经济增长过度依赖对自然资源的加工和出口，容易受国际市场需求变动的影响，如巴西和俄罗斯。在此背景下，美联储的持续加息成为引发新兴经济体市场不稳定的重要导火索。历史上，拉美债务危机和亚洲金融危机的发生均与美联储的持续加息活动息息相关。美联储在全球影响重大，美元是国际最主要的贸易结算、投融资和储备货币，是全球流动性的重要“总阀门”。美联储实施加息后，国际资本流动的动态相对平衡被打破，资本流向美国将获得更高收益。在利差的驱动下，国际货币市场上出现较大规模的抛售外币、买入美元行为，直接导致美元升值。同时，随着美联储加息信号的不断释放，市场预期美元将进一步升值，驱使更多资本流向美国。那些经济发展水平相对较低、经济环境较不稳定、经济结构失衡的新兴经济体往往成为资本外逃的“重灾区”。

　　未来，新兴经济体国家风险仍需警惕。从新兴经济体自身来看，经济发展中的结构性问题很难在短期内得到解决。2019年，南非、阿根廷、乌克兰、印度尼西亚将举行大选，政治

　　与经济问题相互交织，可能诱发更严重的金融动荡。从国际环境来看，若美联储坚持此前加息步伐，新兴经济体风险加大，不排除金融动荡范围从拉美、非洲扩展到亚洲、欧洲国家，甚至影响到美国自身的资本市场和经济发展。但另一方面，美国经济复苏即将见顶，持续加息已经引发美股下跌，美联储不得不考虑调整加息节奏，目前市场普遍预期2019年美联储加息次数将由三次减为两次。因此，若美国经济增长放缓、美联储提前结束加息，新兴经济体资本外逃将得到一定缓解，金融动荡将有所缓和。

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　　全球投资安全审查趋紧

　　国际投资格局面临重构

　　事件：今年以来，主要发达经济体均在立法层面强化了对国际直接投资的审查体系。2018年8月，美国总统特朗普签署《外商投资风险评估现代化方案》，对外商在美投资进行更严格的监管和限制。此外，日本、英国和欧盟也纷纷制定审查外商投资新标准。受此影响，全球直接投资流量大幅下降。2018年上半年，全球外国直接投资同比下降41%，投资额同比减少4700亿美元。其中，发达国家外国直接投资额降幅达69%，同比减少约1350亿美元。

　　点评：张宇燕（中国社会科学院世界政治与经济研究所所长、中国世界经济学会会长）

　　全球贸易摩擦背景下国际直接投资规模锐减。当前，美国实行单边贸易保护主义政策，且贸易政策朝令夕改，极大增加了全球经济运行紧张气氛，打击了投资者信心。投资者不得不预设贸易摩擦演变可能出现的极端情况，进而对未来投资前景判断变得更加谨慎。他们推迟或减少了有关投资计划和投资金额，直接导致全球投资不断下滑。联合国贸发会议数据显示，全球外国直接投资已经连续3年下滑，2016年同比下降2%，2017年同比下降23%，2018年上半年同比下降41%。

　　发达国家对外国投资采取更为审慎的立场，是导致流入发达国家直接投资大幅下滑的主要原因之一。全球金融危机以来，发达国家去全球化倾向愈加明显，一方面体现在贸易保护措施不断增多，另一方面体现在投资政策不断趋严。尤其是2017年以来，出于对国家安全、土地、自然资源和基础设施所有权的担忧，发达国家不断出台投资限制措施或者加强外资监管，出现投资审查泛化倾向。各国对于“国家安全”的定义不断扩容，从传统的国防军事领域扩大到能源、电信、航空、集成电路、人工智能、先进材料等关键技术，甚至到金融、数据运用和用户信息收集、新闻传媒等服务行业。同时，对外商投资审查的准入条件更加严苛。七国集团（G7）成员皆已制定了与外国投资相关的制度体系，日本、德国、英国、美国更是相继出台了外商投资政策新标准，法国、德国等也在酝酿进一步加强自身外商投资审查框架。这不仅增加了投资方的交易成本，也加大了投资的不确定性，并最终导致外资流入大幅下降。

　　在主要发达经济体中，美国受到的回溢效应冲击最大。2017年，美国吸引的外国直接投资规模较2016年减少1157亿美元，同比下降30%；2018年二季度更是由之前的净流入转为净流出（-82亿美元），其中，大约有1000亿美元对美国直接投资被转移到海外，在美国的子公司向相关方偿还了320亿美元贷款。如果特朗普继续其贸易保护主义和去全球化举措，再加上美国经济增速逐渐放缓，流入美国的外国直接投资将继续保持在低位。

　　展望未来，发展中国家将在全球直接投资中扮演更加重要的角色。2017年以来，在全球与发达国家外国直接投资流入量双双萎缩的背景下，新兴经济体和发展中国家吸引的外国直接投资金额增加，全球占比提升。虽然近期土耳其、阿根廷等国家金融市场波动加剧，但部分国家的困难难以改变发展中国家整体的发展潜力与经济活力。在增长动能、投资回报等方面，诸多发展中国家特别是亚洲地区对外投资仍具有显著吸引力。中国倡导的“一带一路”建设也为全球资金提供了广阔平台。同时，发展中国家的投资环境总体有所改善，在安全、法律、基础设施、劳动力素质等方面出现不同程度提升。以中国为代表的一些国家坚定捍卫全球化和多边主义，加速推进对外开放，为外国投资者提供了更加良好的营商环境。此外，中国、印度等新兴经济体不断成长壮大，其企业加快“走出去”步伐，参与全球价值链，正在成为对外直接投资的重要成员。

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　　英国脱欧一波三折

　　欧洲金融格局重塑

　　事件：自2017年3月英国正式启动脱欧程序以来，脱欧谈判几经周折。2018年11月13日，英国与欧盟就脱欧有关协议草案达成一致；11月14日，英国内阁最终同意了这份草案。但是，英国议会中仍有相当部分“硬”脱欧派议员，可能会阻止草案立法生效。在世界经济的多事之秋，脱欧增加了世界经济的不确定性。

　　点评：张燕生（国家发展改革委学术委员会研究员、中国国际经济交流中心首席研究员）

　　欧盟金融体系和利益格局将加快调整。国际金融危机爆发10年来，欧盟实施了一系列金融监管改革，形成了欧洲银行业管理局（EBA）、欧洲保险与年金管理局、欧洲证券和市场管理局以及欧洲系统性风险委员会的“三局一会”金融监管框架。此前EBA总部在伦敦，现在欧盟27国投票决定将EBA总部于2019年3月前迁至巴黎。此前欧盟推动的资本市场联盟（CMU）也是由英国主导，现在面临调整。此前伦敦一直是欧洲最大的欧元清算中心，现在欧元计价的清算业务将从伦敦回到欧元区。此前金融一体化一直是欧盟长期坚持的目标，现在欧盟将加快金融改革，切实解决内部金融市场分割的问题，增强欧盟整体的金融竞争力。

　　脱欧将改变金融机构在“欧盟金融通行证”体系中的布局。“欧盟金融通行证”是指非欧盟金融机构在欧盟某一成员取得营业执照后，可享有在其他成员设立分支机构和提供金融服务的权利。脱欧前，许多金融机构在伦敦设立欧洲总部或功能中心，通过“欧盟金融通行证”便利进入欧盟其他成员开展业务。数据显示，2016年获得“欧盟金融通行证”的公司76%都设在英国。脱欧将使英国丧失这种权利，以伦敦为中心的金融机构将不得不调整其发展规划和欧洲布局。

　　金融中心变局将助推欧洲金融格局的调整。长期以来，伦敦一直是全球最重要的国际金融中心，脱欧会影响伦敦金融中心地位。巴黎将成为欧洲银行业管理局新的总部所在地。如果欧盟进一步出台限制英国的欧元计价资产交易业务，大量的金融机构和金融活动将可能转移至巴黎、法兰克福等地。根据英格兰央行预计，英国在2019年脱欧后的数年内将流失7.5万个金融工作岗位。英国脱欧和欧洲金融中心调整将带来全球性影响，迫使欧盟和英国在新的层面上展开竞合，全球直接融资、间接融资网络、市场体系和结构将出现新变化。

　　总之，英国与欧盟金融体系和核心业务面临格局大调整，将为全球金融业带来新的机遇和挑战。在大国政治经济冲突加剧的环境中，脱欧协议的立法生效仍存在不确定性。

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　　道指创六年来最大单日跌幅

　　美股或将逆转最长牛市

　　事件：美国时间2018年2月5日，美国道琼斯工业指数大跌4.6%，盘中暴跌1596.65点，创下6年来的最大单日跌幅。2018年全年，道指单日跌幅超过2%的有15天，其中有10天出现在10月以后；同期，纳斯达克指数、标普500指数均出现大幅下跌。多因素预示美股拐点可能已经到来，美股或将逆转最长牛市。

　　点评：钟红（中国银行国际金融研究所副所长）

　　科技股是美股暴跌的爆发窗口，其在本轮美股长牛中的“绑架”行为早已埋下隐患，大跌后的非理性行为进一步恶化市场情绪。此轮美股长牛已维持近10年，科技股板块连续多年领涨，整体估值偏高，已经存在泡沫。2018年，美国政府对科技股监管加强，又逢贸易摩擦对半导体、芯片等行业产生影响，市场对科技行业未来盈利前景担忧，导致科技股成为本次市场调整波动最剧烈的板块，跌幅靠前。市场情绪的逆转往往是超调的，伴随着非理性行为。在美股高歌猛进、估值水涨船高的情况下，继续上行已经乏力，一旦市场情绪逆转，极有可能发生非理性抛售和踩踏，加速美股下跌。

　　美债长期收益率上行和美国经济政策不确定性显现，未来美股仍有下跌压力。一是美国股市、债市在2018年多次上演“跷跷板效应”。美联储加息周期下，2018年10月美国10年期国债收益率已经突破3.2%，创下7年来的新高，美股应声下跌。二是经济政策的不确定性凸显。特朗普当选美国总统后，美国的政治分化日趋严重，中间地带越来越少；中期选举后，“分裂国会”使得经济政策不确定性增加。未来，上述两点因素将继续施压美股：在高就业和逐渐回升的通胀水平支撑下，预计美联储2019年继续加息，美债收益率或将继续走高；中期选举民主党赢下众议院的多数席位，预计将对特朗普政府启动大规模调查，内部刺激政策和第二轮减税政策面临挑战。

　　美国经济基本面的变化，是美股拐点到来的根本原因。与美股10年长牛不匹配的是美国经济增速，股票价格偏离了价值，上市公司总市值占GDP比重达历史高位。历史上美股拐点到来时，往往是经济周期顶部叠加货币政策收紧。当前，从美国内部看，减税政策的影响逐渐消退，经济领先指标出现疲软，就业水平已至极限；从外部环境来看，贸易摩擦的影响显现，美国未能独善其身，10月贸易逆差创下历史纪录；从全球范围看，金融市场动荡，全球经济增速下行的风险正在加大。市场对于美国经济增速见顶有基本一致的预期，经济基本面的变化叠加货币政策收紧、财政刺激政策受阻，美股或将逆转最长牛市。

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　　地缘政治风险加大

　　国际原油价格大起大落

　　事件：2018年4月30日，纽约商品交易所2019年1月交货的WTI原油期货收盘价为每桶65.34美元，之后维持上扬态势。10月5日，收盘价为每桶74.12美元，涨幅达13.44%。随后，油价大幅下挫，11月26日WTI原油期货收盘价降为每桶51.56美元，近两个月的时间跌幅高达30%，是2004年油价崩盘以来的最大跌幅之一。

　　点评：张礼卿（中央财经大学国际金融研究中心主任、全球金融治理协同创新中心主任）

　　原油作为重要的战略资源，与世界经济发展以及国际格局的重塑息息相关。2018年以来，地缘政治发展态势的演变、原油主要生产国之间的博弈、经济增长前景黯淡以及新兴经济体金融市场的动荡，使原油价格的走势变得更加扑朔迷离。

　　欧佩克内部分歧不断，地缘政治风险加剧，原油价格深陷飓风旋涡。欧佩克与俄罗斯等几个非欧佩克产油国达成新的减产协议。不断攀升的能源供应促使欧佩克领导者——沙特带领盟国进一步推行减产计划，但2018年11月沙特原油产量却达到创纪录高位。而且，卡塔尔宣布退出欧佩克虽对国际油价的影响甚微，却进一步透露出地缘政治分歧更加棘手。欧佩克其他成员国及其盟友均为全球增长放缓而引发的需求下降感到忧心忡忡，也期望原油市场恢复稳定。但是，多方力量博弈可能使欧佩克的减产决策名存实亡，其对全球原油计划走势的掌控力逐渐下降。

　　伊朗“被动”提高原油出口量，触发原油供给过剩的阀门，使原油价格雪上加霜。一方面，伊朗作为欧佩克第三大石油产出国，对世界原油供给也有重要影响。2018年5月，特朗普政府宣布正式退出伊朗核协议，并将恢复对伊朗的制裁措施，伊朗原油出口遭“清零”威胁，世界原油供给受到挤压，造成原油价格持续暴涨。但另一方面，作为能源消费大国的美国当然不希望看到原油价格持续攀升。特朗普政府为了降低美国国内能源成本，决定刻意压低油价。2018年11月5日，特朗普颁布临时豁免令，放松了对伊朗的制裁。这一政策调整导致伊朗提高原油出口量，原油供给压力瞬间释放，从而成为促使原油价格暴跌的重要推手。

　　全球金融市场唱空情绪弥漫，也成为原油价格下跌的推手之一。受美联储连续加息影响，美国股市回落并导致全球股市振荡，直接打击了投资者对原油市场的信心。同时，随着亚洲等新兴经济体债务不断膨胀，中美贸易摩擦悬而未决，英国脱欧前景难测，已有数百亿美元资金撤离原油期货。投资者风险偏好发生逆转，开始转移至美元等更加安全的避险资产。

　　未来的全球原油市场仍将处于高度的不确定性之中。从基本面来看，伴随着全球经济增长的放慢，主要经济体对于原油的需求有可能减少，美国对传统产业的回归倾向也有可能增大原油的供给，从而使世界原油价格进入下行通道。但是，地缘政治冲突的扩大，欧佩克呈现进一步边缘化征兆，将使对原油价格的预测充满变数。值得注意的是，近年来，美国原油生产能力大幅提升，其在全球供给格局中地位日益凸显。截至2018年11月，美国原油产量已经达到1170万桶/日，一跃成为世界第一大原油生产国，对原油市场定价权的控制力显著增强。在地缘政治冲突的影响下，沙特和伊朗的原油产量随时可能发生变化，这无疑会影响原油定价。由于油价下挫对俄罗斯等石油出口大国造成了财政压力，预计作为世界第二产油大国，俄罗斯在未来也将进一步参与到石油定价权的角逐中，从而会使全球能源市场的格局变得更加复杂。

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　　风险欧盟拟实施IPU要求

　　外资银行监管更加严格

　　事件：2018年5月和6月，欧盟理事会和欧洲议会专门委员会分别审议通过了欧盟委员会提出的包括要求区域内符合一定条件的非欧盟金融机构设立中间母公司（Intermediate EU Parent Undertaking，IPU）等内容在内的提案，并提交欧洲议会。虽然目前欧盟IPU政策的最终方案尚未确定，但是总体框架基本明朗，出台时间渐近。该政策将对在欧盟经营的非欧盟金融机构产生深远影响，美国、日本和中国等国家的监管层和金融机构已普遍关注，并积极着手应对。

　　点评：张杰（中国人民大学财政金融学院教授）

　　欧盟拟实施IPU政策，其目的主要是为了强化区域内的一体化、审慎性金融监管。欧盟经济金融一体化持续推进，成员国的金融机构在区域内拓展业务享有接近于在本国拓展业务的同等条件。但是，由于各成员国在金融的准入和日常监管方面仍存在一定的差异，可能存在非欧盟金融机构通过选择分支机构注册国进行监管套利的可能。此外，部分非欧盟金融机构在欧盟多个成员国通过设立子行、分行以及其他非银行金融实体等形式，广泛开展金融业务，且总体规模较大，可能会对欧盟金融体系产生系统性影响。因此，IPU政策顺势而生，成为欧盟强化统一、审慎金融监管整体构架中一块引人注目的“拼图”。

　　欧盟IPU政策将对全球银行业发展产生深刻影响。从目前来看，已有来自美国、中国、日本等国家的十多家金融机构在欧盟的业务达到设立IPU的条件，将不得不调整欧盟乃至欧洲整个区域分支机构的股权架构与管理架构以及重新审视相关人员、资产、资本的摆布问题，带来较大的成本及与之相关的税务支出。如果欧盟要求将分行也纳入IPU，这些金融机构的欧盟IPU还可能面临较高的资本和流动性补充要求。从长期来看，综合考虑到英国脱欧前景还不明朗，非欧盟金融机构将重新审视欧洲业务的发展战略，可能促使部分机构将欧盟业务规模控制在IPU的门槛之下，也可能迫使部分机构将业务集中在特定的欧盟成员国，扩大欧盟内金融业的地区差异。更值得关注的是，继美国2014年出台针对外资银行的中间控股公司（Intermediate Holding Company，IHC）政策之后，欧盟也准备推出类似的IPU要求，其他国家可能跟进考虑制定类似的政策，全球对外资金融机构的监管将发生深刻调整。

　　目前，部分非欧盟国家的金融业已对IPU政策有所反应。2018年4月，中国银行业协会和日本银行家协会联合签署意见书，呼吁欧盟优化IPU政策。同时，部分非欧盟金融机构已开始布局，比如高盛集团拟建立法兰克福和巴黎两个中心，美国银行拟在都柏林新设欧盟总部，三菱日联和瑞穗银行均将各自的荷兰分行升格为欧洲有限公司，三井住友则将IPU选址定在法兰克福。

　　中国银行业应积极应对，化被动为主动。近年来，中国银行业国际化发展提速，在欧盟地区的机构布局、业务扩张较快，部分大型银行已达到设立IPU的条件。在进一步争取IPU政策优化的同时，中国银行业应未雨绸缪，明确欧盟业务的发展战略，是“做大做强”还是控制规模臻于“小而美”。对于坚持国际化发展的大型银行而言，应切实根据欧盟要求，仔细斟酌IPU驻地位置，精心搭建股权、组织和管理架构，并以此为契机，切实推动区域集约化、一体化管理转型，提升资本使用效率，争取发展先机。

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　　意大利债务问题持续发酵

　　欧洲难以走出债务困局

　　事件：2018年10月15日，意大利政府正式向欧盟提交2019年预算案，违反此前承诺与欧盟规定，将财政赤字占GDP比例提高至2.4%。欧盟“史无前例”地两度驳回意大利预算案，并考虑启动“超额赤字程序”，双方持续僵持不下。尽管意大利考虑降低财政赤字目标，但欧洲债务与发展问题尚未真正解决。

　　点评：贺力平（北京师范大学国际金融研究所所长）

　　历经修宪公投、大选、组阁危机到预算案，意大利问题起起伏伏，引发金融市场剧烈震荡。尽管当前意大利与欧盟的预算之争趋于缓和，但意大利始终是一个“定时炸弹”，“连续剧”尚未完结。欧债危机以来，意大利债务问题更加凸显，公共债务规模高达2.3万亿欧元，位列欧盟首位，公共债务占GDP比重为131%，长期积重难返。巨额债务负担进一步催生诸多矛盾，致使意大利政治、经济风险不断升级。一是发展困局。三年来，意大利经济增长陷入停滞状态，失业率远高于欧元区平均水平，债务负担制约了新政府增长刺激措施与经济复苏步伐，进一步使其深陷债台高筑的困局。二是民粹主义抬头。经济长期低迷，社会问题丛生，民众不满情绪高涨，致使传统政党日渐式微，极右翼和民粹主义“趁势而起”，政局呈现碎片化趋势。三是疑欧情绪泛起。意大利联合政府属于“疑欧派”，在诸多方面与欧盟关系紧张。以本轮预算之争为例，意大利从自身利益出发，希望危难时刻突破刻板规矩，遵从自己的声音，欧盟则以顾全大局为重，竭力避免系统性风险的滋生与传染；意大利倾向求进，民粹主义政府挑战欧盟底线，欧盟则倾向求稳，维持现存体制。

　　意大利困局并不完全意外，这一方面反映了欧元区经济复苏的迟缓和成员国债务困境的严重性；另一方面也凸显了欧元区固有的一些体制性缺陷。截至2017年年末，欧元区成员国政府债务规模较2010年增长了27%，占GDP比重达81.6%。除意大利以外，希腊、葡萄牙、比利时、法国、西班牙的政府债务与GDP之比也分别高达179%、126%、103%、97%和98%。受到一体化的各项“规矩”约束，各成员国的政府功能自由度缺失导致风险处理能力和经济刺激手段遭遇掣肘，政府公共债务到银行不良坏账恶性循环，经济与政治问题交互转化，进而加剧民粹主义的蔓延与升级，拖累欧洲整体复苏进程。意大利与欧盟预算之争，就是成员国政策诉求与欧盟统一政策矛盾的集中体现，深刻暴露出财政与货币政策在经济低迷时期难以协调的制度性缺陷。

　　未来，欧盟财政货币机制改革势在必行，可以考虑从以下两方面予以改进。一是强化共识，建立财政同盟。仅有货币联盟无法面对非对称性冲击的灾难性后果。应加强欧盟财政纪律，建立一种补偿机制，使受损国能够保留在协调体系之中。财政一体化是治理欧债危机的根本措施，加快财政统一步伐，消除成员国财政机会主义，可考虑以德国、法国为轴心率先在欧元区尝试推行。二是搭建更为有效的政策沟通机制。在欧盟机构与成员国内部建立顺畅的沟通协调机制，保证各成员国当局和欧洲央行等紧密联系与沟通交流。在应对外部风险时，欧盟机构应协调配合，给予风险抵御能力相对较弱的成员国必要的指导，以降低风险传染范围和程度。尽管协调差异化绝非易事，但这一改革关系到欧洲经济复苏与一体化进程，是破除根本矛盾、走出债务困局的关键路径。

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　　“沪伦通”即将开通

　　中国资本市场双向开放持续推进

　　事件：2018年4月11日，中国人民银行行长易纲在博鳌论坛宣布，“沪伦通”将于2018年年底开通。半年多来，各项准备工作进展顺利：8月31日，证监会发布《上海证券交易所和伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定(试行)》（征求意见稿），并于10月12日正式颁布实施；11月2日，上交所披露了10项“沪伦通”业务相关规则。

　　点评：丁志杰（对外经济贸易大学副校长）

　　“沪伦通”是继“沪港通”“深港通”、A股纳入MSCI新兴市场指数后，我国资本市场双向开放持续推进的又一项重大举措，将进一步加快我国资本市场的国际化进程。从境内投资者的角度来看，随着我国居民财富的不断增加，内地居民对于全球资产配置的需求与日俱增，“沪伦通”提供了多元化的投资标的。这使境内投资者可以进行全球化的资产配置，更加便捷地接触国际市场，分享境外发达市场稳定的投资收益。对于境内上市公司而言，“沪伦通”将推动境内上市公司与境外资本市场的对接，开辟和增加长期低成本资金来源，降低境内企业的融资成本。同时，助力境内上市公司打通海外融资渠道，引入海外机构投资者。

　　“沪伦通”的推出有利于促进上海国际金融中心建设，推进中英金融合作向纵深发展。当前，上海国际金融中心建设已具备一定规模和影响力，初步形成了全球性人民币产品创新、交易、定价和清算中心。英国作为世界金融中心之一，其资本市场在制度建设、市场监管等方面发展较为成熟，“沪伦通”的开启有助于中国资本市场在基础性制度建设方面的完善，推动上交所进一步与国际金融市场直联，将上海打造成全球金融一体化网络中的重要空间节点。同时，“沪伦通”也是中英两国寻求经济金融合作新机遇的具体体现，有利于推进中英金融合作向纵深发展，夯实两国全面战略伙伴关系。

　　“沪伦通”创新了资本市场开放的新模式。与“沪港通”“深港通”的机制设计不同的是，“沪伦通”是沪伦两地满足一定条件的上市公司到对方市场上市交易存托凭证（DR）的模式，而“沪港通” “深港通”则是允许两地投资者互相到对方市场直接买卖股票。这一创新机制的设立，一方面破解了两大交易市场跨时区互联互通的重大难题；另一方面引入了存托凭证这一创新品种，进一步丰富了境内市场挂牌的境外证券品种。

　　整体来看，从“沪港通”“深港通”到“沪伦通”，我国资本市场的开放进程采取了渐进的方式，符合我国渐进改革的内在逻辑，有利于在探索中积累经验，在避免大的外部冲击的前提下，为未来开放进程的持续推进奠定扎实的基础。自主、渐进和可控，是未来资本市场开放需要坚持的原则。以开放促改革、促发展，则是未来资本市场发展需要遵循的基本方向。

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　　人民币汇率双向波动加大

　　市场预期更趋理性

　　事件：2018年12月3日，受中美两国元首会晤达成共识、双方暂停加征新关税的影响，人民币单日上涨551个基点，而6月19日，受互相公布500亿美元进口加征关税清单、中美贸易摩擦犹存的影响，人民币单日下跌575个基点。人民币汇率双向波动加大，表明人民币对美元双边汇率弹性进一步增强。市场预期愈发保持理性，前10个月银行即远期（含期权)结售汇逆差仅为56亿美元，境内外汇供求关系保持基本平衡。

　　点评：管涛（中国金融四十人论坛高级研究员）

　　由于内外部经济发展的不确定性增加，2018年人民币对美元汇率经历了先涨后跌的剧烈振荡，人民币汇率的日间、隔夜波幅均有所增大，双向波动特征明显。从国际收支、银行结售汇或外汇储备等方面来看，我国跨境资本流动基本均衡，并未出现资本大幅流出现象。一个原因是市场对汇率波动的容忍度和适应性加大，市场主体结售汇行为保持理性，升值的时候买外汇的多、卖外汇的少，贬值的时候卖外汇的多、买外汇的少的“汇率杠杆调节作用”正常发挥；另一个原因是相关部门非常重视稳定和引导市场预期，并适时采取重启外汇风险准备金要求、逆周期因子等政策工具，对冲了市场情绪波动、稳定了市场预期。

　　未来一段时间，人民币汇率不具备大幅贬值条件，市场预期仍将保持理性。一是美国经济扩张周期进入后半程，美联储加息节奏有可能放缓，人民币汇率走弱压力将有所缓解。二是中国金融开放提速，人民币股票和债券进入全球指数，境外金融机构将加快在中国布局，这将带来增量资金流入。截至2018年9月，境外机构合计持有境内金融资产总量为4.98万亿元，相比上年同期增加9443亿元。其中，持有的债券规模为1.7万亿元，为历史最高值。三是政府政策工具箱中稳定汇率的工具较多，有利于按照底线思维，减少外汇市场的“羊群效应”。

　　作为两种货币的兑换价格，汇率制度选择既受到经济、政治等诸多因素影响，又与国家的开放程度、金融市场成熟度等因素相关。当前，在全球金融市场波动加剧、中国经济下行压力加大背景下，未来汇率政策应处理好短期防风险与长期促改革的矛盾，避免汇率市场过度波动。一是汇率改革应与我国金融对外开放总体进程相匹配，坚持自主性、渐进性和可控性。二是密切关注国际形势变化对资本流动的影响，充分运用逆周期宏观审慎管理措施，保持人民币汇率稳定在合理均衡水平。三是丰富外汇市场产品种类和参与主体，完善汇率风险对冲机制，避免汇率波动对经济平稳运行形成扰动。

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