【深度】私有化三年，爱康国宾还能找回失去的吗？

中国健康体检行业第一股爱康国宾（NADQ:KANG）的私有化再次延迟落地。

根据这家公司的最新公告，云锋基金和阿里巴巴主导的私有化合并协议终止日期已延长至2019年1月31日，初步确定将在2019年1月18日或之前进行交割。这是今年3月双方签署合并协议后的第二次延期。

爱康国宾自2015年8月底启动私有化，此后，无论是私有化进程还是行业格局都遭遇美年健康（002044.SZ）的搅动。爱康国宾不仅从民营体检行业老大的位置跌落，最近两个财年还持续亏损。

迟迟未落地的私有化，更让这家公司未来难料。若私有化失败，爱康国宾恐将继续承受业绩和估值的双重压力；若私有化完成，爱康国宾回归A股要先过扭亏关。无论怎样都不是一件容易的事。

不再是老大

今年3月26日，爱康国宾搁浅近两年的私有化方案最终确定，云锋基金和阿里巴巴关联公司设立的特殊目的公司IK Healthcare Investment Limited（下称母公司）及其全资子公司IK Healthcare Merger Limited（下称合并子公司）将以41.20美元/普通股或20.60美元/ADS、合计11.5亿美元收购爱康国宾股份。

爱康国宾当时预计该交易将于今年三季度完成，但此后协议却历经三次修改，两度延期，甚至面临股东反对而导致前提条件无法满足，交割一拖再拖。

实际上在此之前，爱康国宾的私有化就颇为曲折。除了因云锋基金和阿里巴巴的加入而受到关注外，爱康国宾创始人、董事长张黎刚和竞争对手美年健康之间上演的争夺战也引来一大波“吃瓜群众”。

2015年8月底，张黎刚及其附属实体、方源资本组成的财团对2014年4月在美上市的爱康国宾提出私有化。三个月后，美年健康联合平安德成等5家投资基金组建的财团也发出私有化要约，收购价格从22美元/ADS两次提价至25美元/ADS，最终比张黎刚17.8美元/ADS的报价溢价超过40%。当时有市场观点认为，美年健康恶意收购意图明显。

对方来者不善，这也是张黎刚的第一感觉，其在当时的公开信中直言，对方发出竞争要约是“敌意的，也是恶意的”，并称完成私有化的决心不会有任何变化，不会将拥有或控制的股票出售给任何第三方。

随后爱康国宾发动反击，2015年12月启动“毒丸计划”抵制美年健康（该计划已延期到明年12月），又拉来阿里巴巴等后援团，还对美年健康提起多个诉讼和举报。2016年6月初，云峰基金发出私有化要约建议，随后张黎刚宣布退出创始人财团，美年健康也称不再递交私有化要约，双方争夺作罢。

爱康国宾和美年健康是国内民营体检行业的老对手，美年健康收入规模此前常年屈居行业第二。值得注意的是，在爱康国宾提出私有化之前，美年健康即在A股实现借壳上市，并在当时的牛股行情中享受高估值，这与爱康国宾海外市场遇冷形成鲜明对比，这也促使其加入2015年的私有化浪潮当中。

A股更高的估值诱惑是爱康国宾持之以恒要私有化的动力。张黎刚多次公开表示，爱康国宾的价值没能在资本市场得到应有体现，如果在国内上市，市值翻三倍应该没问题。这样的底气很大程度上来自于爱康国宾当时第一的行业地位。

但美年健康的野心也不小，其在上市两个月后就计划收购行业排名第三的慈铭体检，还参与爱康国宾私有化竞购，意图通吃行业前三。虽然最后放弃爱康国宾，但美年健康借助资本迅猛发展，最终搅动行业格局生变。

没有对比就没有伤害。数据显示，爱康国宾和美年健康在2015财年的收入分别达到23.96亿元、21.01亿元，爱康国宾依然是行业收入冠军，但二者差距已明显缩小。到了2016年，爱康国宾败下阵来，该年美年健康收入达到30.82亿元，以近8000万元的优势取代爱康国宾成为民营体检行业第一。

2017年，美年健康对慈铭体检的收购在10月完成并表，这也导致爱康国宾更加被动。这一年爱康国宾收入约35.46亿元，美年健康则高达62.33亿元，稳坐行业老大位置。

从盈利规模来看，美年健康净利润在2015年首次超出爱康国宾1.42亿元，此后差距不断拉大。爱康国宾盈利能力出现下降，最近两个财年分别亏损0.78亿元、1.09亿元。反观美年健康，去年净利润增至6.14亿元，毛利率接近47%，高出爱康国宾约5个百分点。

就这样，三年私有化未果的爱康国宾，眼睁睁看着美年健康绝尘而去。而现在，摆在爱康国宾面前的问题可能已经不是追赶了。

为什么不赚钱了？

从增长能力来看，2015财年到2017财年，爱康国宾收入年均复合增长率近22%，远低于美年健康高达72%的增速。无论是爱康国宾还是美年健康，收入增长的最大动力都在于门店增长，而爱康国宾相对缓慢、甚至停滞的门店扩张速度是导致其行业地位被取代的主因。

截至2017财年末（即今年一季度末），爱康国宾（包括并购基金）在33个城市设有110家体检与医疗中心，与2014财年末公司在15个城市拥有58家门店相比，三年的时间仅新增18个城市和52家门店。

相比爱康国宾的迟缓，美年健康要快很多。今年半年报显示，美年健康已在215个城市布局400余家体检中心，同样三年的时间内覆盖城市增加达到176个，门店数量增长超过300家。

这也导致二者客户覆盖范围存在明显差异，2017财年爱康国宾服务客户600多万人，而美年健康则达到2160万人。值得注意的是，美年健康提出今年要达到3000万人，门店增至600家，2020年达到1000家的目标，意味着其将继续疯狂扩张。

在爱康国宾截至2017财年末的110家自营医疗中心中，54家是通过收购而来，另外56家则为自建。而爱康国宾在2014年上市后的前两年门店增量以收购为主，其中2015财年收购最多，这一年公司宣布全面加速区域网络扩张，先后将上海、成都、广东等多地体检中心纳入麾下。2016年以后，其增量则以自建为主，对外收购大幅减少，且2017财年内还关闭了7家门店，导致公司门店数量基本停滞增长。

发展模式的摇摆显示出爱康国宾缺乏长远战略规划，同时也影响了爱康国宾盈利能力。北京鼎臣咨询创始人史立臣表示，收购门店更有助于直接做大规模，其本身就拥有一定基础的客户量，而自建体检中心投入成本较高，需要经过较长时间的市场培育期才能有所盈利。

如前图所示，爱康国宾在2016财年新建的体检中心数量最多，该年毛利率则下滑至40%以下，创上市后最低值。随着2017财年自建体检中心数量有所减少，毛利率又回升至42%左右，盈利能力波动明显。反观上市后主要依靠收购的美年健康，毛利率稳定保持在47%左右。如何保证盈利能力，后续做大做强通过收购还是自建，是爱康国宾未来面临的难题之一。

另外，费用支出尤其是管理费用也严重压缩了爱康国宾的利润空间。和美年健康重营销、轻管理的费用结构相反，爱康国宾则是重管理、轻营销，最近几年的管理费用支出均高于销售费用支出。以2017财年为例，爱康国宾管理费用约为7.94亿元，同比增长近40%，占公司收入的比重为22%，高出同期销售费用5个百分点；而美年健康去年管理费用仅有4.64亿元，占同期收入的比重约为7%，远低于近24%的销售费用率。

长江商学院终身教授薛云奎此前撰文指出，爱康国宾对营销投入规模和重视程度远逊于美年健康，或也是导致其业务滑坡的重要因素；如果这一格局不能得到很好的扭转或改变，爱康国宾将会面临越来越大的市场竞争压力，尤其是来自竞争对手美年健康的压力 。

那么，爱康国宾的管理费用都花在了哪？公司财报称，管理费用增长的主因是新增医疗中心和新增人员导致工资和员工福利以及授予股份支付补偿费用所致。数据显示，爱康国宾截至2017财年末员工总数为15918人，同比增加1117人，对应工资和福利增加2220万美元；但2016财年公司员工同比增加3266人，而对应工资和福利仅增加1650万美元，可见2017财年人力成本提升明显，导致加剧亏损。

从另一个角度来看，爱康国宾的员工在2017财年人均创收约22.28万元，高于美年健康去年20.22万元的人均创收，这或与双方布局差异有关，爱康国宾客户集中于一二线大城市，收入水平高，而美年健康则在二三四线城市渗透率高。但爱康国宾2016财年人均创收同比却出现下降，2017财年增长还不到10%，而美年健康则持续增加，去年增幅超20%，二者差距也不断缩小。员工绩效增速乏力，却还饱受人力成本增长之困，也是爱康国宾未来面临的一大考验。

此外，爱康国宾的现金流也是日益紧张。数据显示，爱康国宾账面货币资金最近三年持续下降，截至今年三季度末仅有2.63亿元。与此同时，爱康国宾负债率还长期居高不下，目前接近57%。

具体来看，爱康国宾的长期借款从2015财年的14.83亿元持续下降至今年一季度末的2.45亿元，截至三季度末小幅增加至3.16亿元；短期借款则从2015财年的3.45亿元增加今年三季度末的12.85亿元，负债的持续增加也导致公司利息支出增长迅猛，也是公司加剧亏损的重要推手。前述数据也反映出，爱康国宾获得长期资金的能力总体在降低，而短期借款需要在一年内偿付，长期来看并无法缓解资金紧缺局面，运营资金压力趋于上行，对于严重依赖自建门店而实行重资产运营的爱康国宾来说，显然会进一步制约发展前景。

市场普遍观点认为，健康体检市场仍将持续增长，甚至可能加速增长。但无论是激进扩张的美年健康还是发展平缓的爱康国宾，都难以避免行业弊端。今年美年健康就被爆出多个违规问题，引发市场对体检行业乱象，以及公司内控管理、医疗质量、迅猛扩张的质疑，公司市值也从年内高点蒸发近300亿元。

张黎刚在12月初也自爆行业丑闻，如护士假冒医生看超声、抽血不做检查直接出结果等，此番言论也被看作是直指竞争对手。

史立臣指出，目前体检市场公立医院依旧占据较大份额，而民营体检机构由于在医护和设备等核心配置方面专业度较低，社会对其认可度本来就不高，加之爆出不少问题，缺乏监管，导致社会认可度越来越低。

这将是民营体检行业面临的共同挑战。美年健康此前表态称，会将合法合规列为公司经营的头等大事，严把医疗质量关和内控管理落实关，爱康国宾在这个方面看来也需要努力。

和阿里巴巴在一起就有未来？

从2015年8月底启动私有化，到延期至明年1月交割，爱康国宾私有化之路将长达3年5个月，耗时之久似乎也分散了管理层对业务经营的专注，公司面临越发严重的外部挤压和内生增长的双重考验，私有化会是这家公司加速发展，甚至是扭亏翻盘的一个机会吗？

根据公告，此次私有化合并协议完成后，爱康国宾将作为母公司IK Healthcare Investment Limited的全资子公司继续存续，合并子公司IK Healthcare Merger Limited则并入爱康国宾，母公司将由云峰基金、阿里巴巴，以及爱康国宾董事长张黎刚和副董事长何伯权实益拥有。

截至协议签署时，张黎刚与何伯权实益拥有爱康国宾总计约25.6%的已发行股份，约占已发行股份总投票权的43.1%；此次交易完成后，张黎刚和何伯权所持的爱康国宾股份继续保留，将通过母公司间接持股爱康国宾，同时也意味着爱康国宾成为阿里巴巴阵营中的一员。

但爱康国宾这趟极其曲折的回归之路会在新的一年如期走完吗？若届时还是无法完成私有化，爱康国宾恐将继续承受业绩和估值的双重压力。目前海外市场同样承压，且监管力度也在不断加强，情况不容乐观。

但市场对爱康国宾私有化还是持正向看好，公司股价近期走高，维持在20美元左右，市值约为14.1亿美元，私有化对应市值约为14.31亿美元。

有观点认为，即使在明年1月内无法完成交割，爱康国宾也不会轻言放弃私有化，毕竟已经坚持了三年多，且对收购方在报价上作出较大让步。另外反对股东所持的股份超过规定比例导致交割条件无法满足的情况也有望消除，最终落地的可能性较大。

但即使在完成私有化后，爱康国宾回归A股仍存障碍，公司已连续两年亏损，若想IPO就必须实现至少两年或三年以上的连续盈利，所以在完成私有化之后，爱康国宾若想拿到A股IPO入场券，扭亏将是头号重任。今年爱康国宾也加速了门店扩张速度，截至12月初，已在38个城市拥有121家门店，在8个月的时间里新增11家门店。

爱康国宾最近发布的中报显示，截止到今年三季度末的半年内，公司增收不增利，实现收入22.56亿元，同比增长22%，净利润同比下降近3%，约为1.54亿元。但由于后半财年的一季度是业务淡季，而租赁、人工、折旧和摊销费用等固定成本不会受季节性影响，往往会出现较大亏损，2018财年能否盈利仍难确定。

此次私有化完成后更有看点的地方在于，已经远离行业第一的爱康国宾傍上阿里巴巴会擦出什么火花。阿里巴巴本身就是爱康国宾的老客户，爱康国宾加入阿里阵营将进一步增强客户黏性，同时也可受益于阿里巴巴的资源，最直接明显的是有望增加客户数量。

海通证券研报指出，目前体检行业仍处于2B（面向机构）的时代，而阿里巴巴作为国内最大的2C（面向消费者）端平台，爱康国宾若能与其深入合作，有望大幅提升2C端客户数量，个检业务占比有望加速提升。

目前，爱康国宾以企业体检为主，其收入占比保持在80%以上，但个检比例也在缓慢提高，其对收入的贡献从2015财年的16.4%提高至2017财年的18.8%。

据了解，美年健康也提出要将团检和个检的比例提高到7：3的目标。

可见，个检将是未来行业竞争重要的突破口，而爱康国宾与阿里巴巴的结合将为此创造一定条件。史立臣也指出，目前团检市场基本饱和，未来市场最大的潜力在于个人业务，但民营体检机构能不能做到是一个问题，关键是要提高市场信任度，包括提升医护设备配置专业度、打造品牌影响力等核心竞争力。

从阿里巴巴的角度来看，马云很早就提出健康（healthy）和快乐（happiness）的“双H”战略，目前基本形成了以阿里健康（包括天猫医药）、医疗服务平台未来医院（支付宝场景）、投资基金（包括云锋基金）等主导的医疗版图和扩张路径。

一位来自广东地区不愿具名的券商分析师表示，阿里将爱康国宾纳入阵营，有利于打造线上+线下双渠道，形成从预防医学、医药服务，到未来医院和智慧医疗的生态闭环，并获得来自爱康国宾的健康信息数据，这也是阿里向爱康国宾抛出橄榄枝的重要考量，同时爱康国宾也有望获得更多资金、渠道等资源支持，加快下沉。

三四线城市将会是民营体检行业更大的战场，前述分析师指出。国元证券估算称，2020年我国民营体检市场将具备500-700亿的市场空间，其中一二线约200亿元，三四线约400亿元，渠道下沉将进一步打开行业成长空间。爱康国宾近两年有加快向三四线城市布局的迹象，但美年健康早已先行一步，双方肉搏难以避免。

值得一提的是，爱康国宾在12月6日又推出有人“管”的体检2.0战略。张黎刚称，这是继去年6月提出以精准医疗为核心的有人“管”的体检1.0战略之后，又以人工智能赋能体检、检后管理及治疗三大领域的重要升级，同时公司还携手全国300多家公立医院共建体检医联体联盟，深化一站式健康管理。

精准医疗、人工智能、医联体，加之此前被称为第三次创业的移动医疗，张黎刚主导下的爱康国宾似乎越来越热衷于炒概念。爱康国宾能否借此突破，一切都还是未知数。