辉山乳业重整时：第三方财富机构的“刚兑漩涡”

在辉山乳业突遇流动性风险之际，一纸监管部门警示函也将第三方财富机构诺亚财富推上了舆论风口，因被指投资相关项目时未尽到诚实信用以及谨慎勤勉相关义务。

这令诺亚不得不面对个别投资人的刚兑诉求，尽管警示函也带来了争议以及业界对一些金融术语界定模糊的思考。

记者多方了解到，目前涉足辉山乳业债务兑付逾期的第三方财富管理机构主要有两家，分别是发行歌斐创世优选一号、二号投资基金（向225个投资者募集5亿元投向辉山乳业集团系列公司应收账款债权）的诺亚财富，以及向1500位投资者募集3亿元投向辉山乳业融资项目的大连金融资产交易所。

近期一位诺亚财富人士向记者透露，目前诺亚财富方面正在积极向相关法院与部门申请将上述两款投资基金出资人列为“敏感债权人”，以便让他们能在重整计划草案里尽早获得高比例现金清偿。

12月21日，记者独家获悉，在重整计划草案最新征求意见稿里，包括通过歌斐资产理财产品（投资额均超过50万元）投资辉山乳业相关企业债券的投资者被列为“小额敏感类普通债权人”，给予四种清偿方式选择权：一是未来两年内以现金清偿60%，二是未来4年内以现金清偿80%，三是五年内以现金清偿100%，四是将债券转成重整后公司股权。这些债权人可以选择以上四种方式的一种或多种组合受偿，若债权人选择前三种方式，自重整计划草案经沈阳中院裁定批准日起，按年化利率4.75%计息，自第一年开始支付。

“不过，目前这项清偿方案还在征求意见过程，不排除还会出现一些改动。”一位知情人士向记者透露。

在他看来，在“小额敏感类普通债权人”清偿方案尚未定论前，第三方财富管理机构依然不得不面对个别投资人的刚兑要求。

“但我们内部依然坚持在打破刚兑的情况下，用市场化资本运作方式妥善解决产品兑付问题。”一位诺亚财富人士向记者透露。

一位熟悉辉山乳业资产重整进展的人士透露，尽管都在想尽办法捍卫自身及投资人权益，但鉴于辉山乳业债务庞大及债权人诉求不一，整个资产重整与资金兑付进程很可能需要数年。

警示函与争议

今年7月31日，江苏证监局对诺亚财富旗下歌斐资产出具警示函。

警示函指出，歌斐资产在管理歌斐创世优选一号、二号投资基金的过程中，一是明知基金受让的基础资产系辉山集团对辉山中国的借款债权，却在基金合同中披露为应收账款债权，未履行诚实信用义务。二是歌斐资产未尽到谨慎勤勉义务。具体表现在基金合同关于产品风险的揭示前后不一致；未对尽职调查中收集的辉山中国合并会计报表相关数据进行仔细审阅，未发现报表中部分数据勾稽关系的明显错误；未对尽职调查报告中的相关公司股权结构图进行仔细审阅，未发现图中辉山集团的股权结构与实际不符。

虽然警示函属于非行政处罚性质的行政监管措施，但这导致个别投资者以此为由，要求诺亚财富进行刚性兑付。

“但我们还是坚持通过市场化的操作方式，帮助投资者尽早最大限度地拿回投资资金，而不是通过刚性兑付息事宁人，因为这会令整个机构陷入资金池借新还旧运作的监管红线。”近期一位诺亚财富人士指出。

事实上，这份警示函也引发业界不少评论。有机构直言这反映了当前某些金融术语的界定还存在模糊地带。

近期一位金融领域律师向记者透露，以应收账款债权的界定为例，按照中国人民银行出台的《应收账款质押登记办法》第四条规定，“提供贷款或其他信用活动产生的债权”也属于应收账款范畴，因此诺亚财富方面很可能是以此将辉山集团对辉山中国的借款债权纳入应收账款债权范畴。毕竟，目前企业之间借贷主要通过银行委托贷款进行，辉山集团内部关联企业之间的资金借贷通过“应收账款”进行界定，某种程度也能保障相关应收账款购买方的利益。

记者多方了解到，诺亚财富在发行创世优选一号、二号投资基金认购上述辉山乳业关联企业应收账款资产时，除了在基金合同释义条款第35条已经明确约定，标的应收账款，是辉山相关主体的资金往来形成的应收账款债权，并在央行征信中心将上述应收账款进行了转让登记。

“不过，相关部门很可能依然会根据会计准则对应收账款进行界定，要求应收账款需拥有真实的贸易背景，而辉山乳业关联企业之间的借款协议，更像是财务资助或资金占用，不属于应收账款范畴。”他指出，不同部门对此的解读不同，容易触发存在一定争议性的监管措施。

在一位了解相关事件始末的人士看来，监管措施则很大程度源于诺亚财富内部的操作瑕疵，比如基金产品合同、基金募集材料等相关文件里一面将风险收益特征设定为“中高”，一面在风险承担的特别提示一栏将产品收益风险写为“中等”，导致基金合同关于产品风险的揭示出现“前后不一致”；此外歌斐资产一份内部资料里的辉山乳业资产负债表漏贴了“少数股权权益”，导致报表中部分数据勾稽关系出现明显错误；至于“相关图中辉山集团的股权结构与实际不符”，则源自歌斐资产一份内部资料的辉山乳业项目投资结构图里，将融资方指向错勾向辉山乳业集团（沈阳）公司，没有指向——中国辉山乳业控股（香港）有限公司。

尽管这更像是操作过程的“笔误”，并没有影响投资人对风险等级的判断与机构内部决策，但该人士表示，这也表明歌斐资产部门业务操作还需进一步提升。

撤回复议背后

记者获悉，最初歌斐资产为此向江苏证监局提出行政复议，但后来担心这些未决的争议事项可能会影响敏感债权人的资金兑付进程，最终决定撤回行政复议。

不过，个别执意要求刚兑的投资人还是向相关法院转交了警示函，要求法院不支持诺亚财富的主张——将歌斐创世优选一号、二号投资基金的225位投资者列为敏感债权人。

一位精通相关法律条款的律师告诉记者，事实上“敏感债权人”并没明确的司法定义，但在此前的司法实践里有过应用。敏感债权人最大特点，一是可以不被要求“债转股”，二是在企业债务兑付过程中可以获得相对优先的偿债权。

“按照当前辉山乳业的重整计划草案，将自然人债权人作为短时间内高比例现金清偿的对象，实际上已经将他们视为敏感债权人。”他指出。

但是，这并不意味着诺亚财富的烦恼就此终结。

近日，因个别投资人提出仲裁申请，苏州市中级人民法院作出裁定，同意投资人的资产保全申请，冻结歌斐资产名下银行资金1000余万元或相应价值的其他财产。

“此举也在整个私募基金界引起轩然大波。”一位私募基金经理告诉记者，按照国际私募基金操作惯例，基金管理人账户与基金资产保持相对独立，除非基金出资人拥有明显的证据证实基金管理人存在内幕交易或道德风险导致出资人投资受损，是不会申请“冻结”基金管理人账户资金用于资金兑付，“否则整个私募基金管理人都无法安心工作，因为自己的任何一个投资亏损，都有可能遭致出资人通过法院冻结相应资产要求兑付。”

记者多方了解到，目前中国证券投资基金业协会等机构已向相关法院发函，强调基金管理人资产与基金资产的相互独立性，希望能妥善处理这项争议。

“但这意味着诺亚财富要在打破刚兑的情况下妥善处理辉山乳业融资产品兑付问题，依然面临着巨大的挑战。”他直言。相比而言，大连金融资产交易所的国资背景，有助于其在相关部门与其他债权人之间进行沟通，确保1500多位投资者能在不予刚兑的情况下，尽早获得高比例现金清偿。