【深度】李东生的腾挪术：TCL 600亿家电业务私有化？

TCL集团（000100.SZ）日前披露将旗下600亿元营收的智能终端业务打包出售，从而专注于面板产业。然而，其47.60亿元的交易对价颇受争议，有投资者质疑，涉嫌贱卖上市公司资产。

质疑一，在市值蒸发约300亿元后的业绩低谷、周期低谷、估值低谷时，TCL集团将其实现盈利的“半壁江山”卖出，是否实现了最大价值的退出。

质疑二，“TCL”为中国百强品牌，交易对方TCL实业控股（广东）股份有限公司（下称TCL控股）作为新成立的与上市公司无股权交叉的公司，其使用“TCL”字样，共享“TCL”品牌是否合理，交易中是否为“TCL”字样单独设定了对价。

质疑三，TCL控股第一大股东为TCL集团董事长李东生为首的核心高管层，不得不让投资者担忧会否存在一定道德风险。

在该笔交易中，李东生为核心的高管团队仅以9亿元为杠杆，便撬动了年营收超600亿元的资产。同时，TCL集团原有的7.5万员工中有5万人将被“打包”至新东家。

转让资产账面营收过半，迁移员工数量占比2/3，这与另起炉灶已然无异。更有人士直指，李东生正将TCL集团家电等资产私有化。

已有董事对系列议案均投出弃权票，认为方案复杂，“难以形成准确意见”。深交所也于日前发布关注函要求TCL集团交易原因、必要性、估值等问题进行详细回复。

TCL实业倒贴8亿元卖给管理层

47.6亿元能买下TCL集团除华星光电之外的大部分资产，这对买家来说是一笔划算的生意。交易对价中，标的资产评估值39.65亿元，其中部分为资产基础法，部分为收益法，评估公司为中联资产评估集团有限公司。交易价格还包括了基准日（2018年6月30日）后TCL集团及TCL金控已向标的公司新增实缴注册资本8.03亿元。

既然早有转让打算，为何在转让前还对标的公司新增并实缴超过8亿元的注册资本？同时，评估值加新增资本之后为47.68亿元，交易价格低于此，上市公司在新增注册资本上就损失了800万元。

这笔交易，TCL控股还将承接超过150亿元有息负债和5万多名员工，重组完成后，上市公司员工总数将从2018年6月的7.5万名减少至2.5万名。

让人大跌眼镜的是，资产包中最重要的一块资产TCL实业评估值为-7.98亿元，评估增值3.73亿元，评估方式为资产评估法。

TCL实业旗下有272家子公司，TCL电子（1070.HK）、TCL通讯、通力电子（1249.HK）为其重要子公司。TCL电子的主要产品为电视机，通力电子做视听类消费电子，TCL通讯做手机，运营TCL、Alcatel和 BlackBerry三大品牌。

TCL实业手持股权市值约46.25亿港元。其中，TCL电子最新市值72.63亿港元，截至10月31日，TCL实业持有其52.89%股权，合38.41亿港元；通力电子最新市值16.11亿港元，TCL实业持有其48.72%股权，合7.84亿港元；TCL通讯2016年9月私有化退市，TCL实业目前持股51%。

评估值为负，是受手机业务拖累。TCL通讯积弱已久，是过去几年来上市公司主要的亏损窟窿，窟窿正被补上。TCL通讯2017年亏损超过20亿元，2018年上半年亏损收窄至2.85亿元，第三季度TCL通讯扭亏为盈，经营效率显著改善。

短板补上后，TCL实业亏损也在收窄。整体智能终端业务在今年也实现盈利，这是一个好的趋势。

不过，这块坐拥TCL电子、通力电子两家上市公司和TCL通讯一家退市公司，囊括了TCL电视、手机、视听类消费电子业务的重要资产，如今要倒贴8亿元出售。

从港股私有化后，TCL实业曾在2017年8月转出TCL通讯49%至三家公司，不过公告未透露转让价格，显然价格负的可能性极小。

深交所要求说明对TCL电子和通力电子两家上市公司以收益法评估而非市场法评估的原因及合理性，并说明股权市场价与评估值之间的差异及合理性。

“今年面板整体下滑厉害。在这种情况下，TCL集团把还在增长的家电等业务剥离出去了，这让投资者确实难以理解。”行业观察员梁振鹏表示。

这8家公司与华星光电之间的关系也值得注意。有分析人士称，“二者为上下游关系，若同处一个上市公司，谁盈谁亏，利润谁多谁少，都是左口袋倒右口袋的事，投资者也并不在意。但其中一个口袋的资产要以负估值剥离出上市公司，就不免让人思考其过往利润分配是否公允。”

华星光电近两年毛利率大幅上升，速度远超同行。2016年及此前，京东方显示器件业务稳定，毛利率保持在20%左右；华星光电毛利率均低于15%，差距在5个百分点。2017年华星光电毛利率上升至27.88%，反超京东方显示器件业务的25%。

广州琶洲地块暗藏大幅“优惠”

8家公司中估值最高的是TCL产业园，评估值32.94亿元，评估增值14.78亿元。增值原因为子公司股权账面是投资成本，不动产评估增值导致净资产估值增加，故长期股权投资评估增值。超80%的增值幅度来看，TCL产业园似乎卖了个好价钱，其实不然。

TCL产业园是TCL集团的不动产运营管理平台，其主要资产为土地，公司收入主要来自房地产租赁收入和开发收入。TCL产业园拥有15家子公司，8家位于深圳，3家位于广州，3家惠州，1家武汉。可见，多数位于房价、房租价格高企的一线城市。

广州科技发展为TCL产业园的重要子公司，其主要资产是位于广州市海珠区琶洲西区的一块占地面积8464.69平方米地块。界面新闻查询公开信息发现，广州科技发展拥有的琶洲西区AH040113地块正是广州TCL大厦项目。

这一项目由广州科技发展于2017年2月28日以16.13亿元的价格竞得，广州市国土资源和规划委员会公示显示，当时规划建筑面积为10.75万平方米，容积率≤12.7，当时楼面地价为1.5万元/平方米。根据GLODON工程信息大数据平台显示，TCL大厦项目计划兴建一幢26层和一幢38层高的办公综合楼，计划2018年开工，2021年完工。

这块16.13亿元购得的地块当前价值几何？有行业人士称，这块地出让时已大幅优惠，未来升值潜力巨大。

广东省房地产协会专家委员龙斌对界面新闻表示，琶洲西区出让的地块是广州市政府用来定向出让，用于招商引资，吸引中国最具规模的互联网创新经济来设置总部或区域总部，其出让价格远低于市场价格。“现在琶洲地区的办公用地，楼面地价拍到2.5万元/平方米没问题，还在看具体位置，如果是位置特别好，或者沿江，价格会更高”。

TCL大厦所处地段正靠近江边。由2.5万元/平方米的市场价来计，这块16.13亿元竞得的地块，市场价格增长约67%，增值超过10亿元。

龙斌还表示，琶洲西区发展前景十分明朗，升值前景良好，其未来价值远不止此。

据了解，琶洲西区是广州市中心三大核心商务区之一，定位为广州“硅谷”，这一区域未来发展势头迅猛。琶洲西区已吸引大量互联网巨头批量进驻，从规划图来看，建设项目包括阿里巴巴华南运营中心、腾讯广州总部大楼、唯品会总部大楼、广东小米互联产业园、欢聚大厦等。TCL大厦便坐落其中。

为打造全国互联网总部经济聚集区，广州还不断完善此处交通规划。广州地铁18号线已于2017年10月底动工，预计2020年竣工，设有琶洲西区站点；地铁19号线在琶洲西区设置磨碟沙北站，计划2021年至2025年实施；琶洲西区还将增加一条有轨电车环线，从规划路线来看，TCL大厦前设置了一处站点。

可以预见，琶洲西区未来将比肩珠江新城。

对这一资产，TCL集团也进行了一番精心腾挪。广州科技发展本隶属于TCL集团旗下，TCL集团先于评估基准日之后的2018年8月对其增资7.54亿元，后于10月将其100%股权划转至TCL产业，并打包出售。

对此次TCL集团打包地块出售一事，龙斌提出质疑。“这个地段非常好，将来的价值非常高。政府定向出让，设置了很多拿地条件。但问题的关键是，政府把优惠的地块给到企业，现在企业拿这块地进行资本运作，打包、评估、转让、交易，广州市政府就会比较尴尬了。”龙斌表示，按规定，定向出让土地是不能出售的，“个人觉得，TCL集团打了个擦边球，值得商榷”。

不只如此，广州市政府的大幅定向优惠，此前是定向针对TCL集团的，即上市公司投资者共享，但被打包出售后，这一优惠就让李东生等TCL控股的股东们享有。“如果是国有资产，就相当于是国有资产流失。现在是上市公司优质资产流失。”龙斌表示。

TCL产业园拥有的高价值地块不只这一处，房地产开发收入的另一块地在深圳。深圳市宝安TCL海创谷科技园发展有限公司艾美特项目，预计2019年底开发，2021年9月完工。

同时，今年8月至10月，TCL产业园旗下TCL科技产业园(武汉)有限公司合计16.63亿元竞得位于东湖新技术开发区三个地块。因发生在评估基准日后，本次评估未考虑该期后事项的影响。

估值存在猫腻，市场质疑声起。“既然现阶段已受到外界质疑，TCL集团及李东生为首管理层应发布公告，详细解释，这些营收规模在几百亿元的资产以47.6亿元卖掉的原因是什么。”梁振鹏表示。

此外，中联评估对TCL实业、简单汇及格创东智均只采用了资产基础法进行了评估，深交所也要求说明只用一种评估方法评估的原因及评估结果的合理性。

苏宁易购等40亿元火速送“弹药”

这笔关联交易的交易对手TCL控股为2018年9月新成立的公司，李东生任董事长。TCL控股尚未开始实际经营活动，却已于12月3日及7日进行了两次火速增资。

首次增资9亿元，增资后TCL控股三位股东分别是砺达天成、砺达致辉、钟伟坚（TCL集团总裁办主任）。第二次新增5位投资人共认购40亿元，分别是苏宁易购、磐茂（上海）投资中心、北京信润恒股权投资合伙企业、惠州市国有资产管理有限公司、深圳市启赋国隆中小微企业股权投资基金合伙企业。

两次增资仅相隔4天，砺达致辉以9亿元认购占比30%，苏宁易购以15亿元认购仅占比25%。二者为TCL控股的第一、第二大股东。

值得注意的是，在第二次增资当日，TCL控股召开股东大会审议通过了本次重组议案。也就是说，资本对李东生信任有加，火速送来40亿元“弹药”，当天TCL集团就公告要把资产卖给TCL控股了。资本的嗅觉十分灵敏，从入股之迅速可见其对即将收购的资产之期待。

二次共增资49亿元，刚好覆盖此次47.6亿元的交易对价。

砺达天成、砺达致辉同为新设立的公司，均为李东生及TCL集团高管团队的持股平台。

砺达致辉持有TCL控股30%股份，李东生持有砺达致辉63.1%；砺达天成持股比例3.333%，李东生持有砺达天成51%的股份。因此，李东生对TCL控股间接持股比例达20.63%。

李东生及TCL集团高管们共以9亿元（其中李东生6.31亿元），撬动了一家上市公司超过600亿元营收的资产，不仅包括TCL手机、电视、消费电子，还包括了价值较高的几个地块。

40亿元的新增资款项尚未实际缴纳。在支付方式上，公告显示，协议生效之日起60个工作日内，TCL控股先支付30%对价；资产交割过户完成后，60个工作日内，TCL控股再支付剩余的70%。交易所要求说明，支付30%是否满足资产过户的条件，是否有利于保护上市公司利益。

事实上，除高管股东关联外，TCL控股与上市公司之间无股权交叉，TCL控股本是一家独立的公司。不过，TCL控股却沿袭了TCL这块品牌。交易完成后，TCL将成为TCL集团及TCL控股的共有商标。

TCL集团2018年半年报显示，在2017（第23届）中国品牌价值100强评选中，TCL集团以806.56亿元位列总榜单第五位，连续12年蝉联中国电视机制造业第一名。

深交所要求说明本次交易作价中是否包含了TCL控股使用“TCL”系列商标权或成为共同权利人应支付的相关对价，商标共享是否将对上市公司的资产独立性造成重大影响。

无实控人的百亿资产决策困境

TCL集团目前没有实控人，而没有实际控制人在董事会进行主导，很难将股东利益和管理层决策在董事会层面进行统一。

TCL集团2009年前为国资控股企业，当时惠州市投资控股有限公司（下称惠州投控）持股12.70%，为TCL集团控股股东，惠州投控受惠州市人民政府国有资产监督管理委员会管理，惠州市人民政府国有资产监督管理委员会为 TCL 集团的实际控制人。2009年4月23日定增后，惠州投控的持股比例由12.70%降至 11.19%，此后，TCL 集团由国资控股变更为不存在控股股东、实际控制人。

李东生之于TCL集团，正如董明珠之于格力电器（000651.SZ），对公司生产经营决策有着极为重要的影响。

李东生个人持有TCL集团4.71%的股份，同时其与新疆东兴华瑞股权投资合伙企业（东兴华瑞）、新疆九天联成股权投资合伙企业（九天联成）为一致行动人。东兴华瑞为公司核心员工持股平台，九天联成为公司高管人员持股平台。截至2018年三季度末，三者合计持有TCL集团11.06%股份。

李东生每年所获的分红价值有限。在2017年TCL集团最好的年份，TCL集团每10股派1元。李东生持股数量6.38亿股，可分得6383万元。

若600亿营收的资产注入非上市公司TCL控股，资产将从归TCL集团全体投资者所有，变为归属于TCL控股股东们所有，李东生20.63%的持股比例将价值不菲。

梁振鹏还预计，待转让完毕，李东生大概率会将剥离资产注入旗下港股上市平台TCL电子之中。“这部分业务营业收入、利润比较理想，注入TCL电子后，TCL电子将由以彩电为主的低估值夕阳产业升级为与美的、格力、海尔类似的综合性家电企业，二级市场估值提升。”在未来可能的注入TCL电子这笔定增交易中，李东生等高管们必然大幅增加所持TCL电子的股份。

股份数量增加、股票价值上升，若真如此演绎，届时李东生手握资产规模也将激增。这笔对TCL集团资产腾挪也取得了利益最大化。

交易所也要求TCL集团说明智能终端板块后续是否存在其他资本运作安排，是否存在分拆上市的情形。

此次交易已获TCL集团董事会通过，值得注意的是，在公司董事会审议重组等20项议案时，董事贺锦雷均投出弃权票。弃权理由为：因重组未停牌，其在董事会召开两天前才收到重组方案，且本次重组方案复杂，给予贺锦雷及其所在单位论证分析该重组方案时间较短，难以形成准确意见，因此弃权。

12月14日晚间，中诚信证券评估有限公司也发布了关注TCL集团重组交易的公告，中诚信是TCL集团公司债的信用评级方。中诚信表示，将持续关注本次资产出售带来的相关金融债权人可能要求提前偿付、主营业务变化和经营规模下降、对外担保规模较大、资金拆借数额较大等事项。

交易还需提交股东大会审议，最终交易是否落地还要看投资者的意愿。