复星旅文港股上市首日破发，谨慎的投资者在考虑什么？

作为复星集团非常重视的“快乐”板块，复星旅文在港股市场开始接受资本市场检验。

12月14日，复星旅游文化（1992.HK，下称复星旅文）在港交所挂牌，以15.6元开盘，之后股价不断走低，盘中几乎没有遭遇任何有力度的反抗，午后加速探低，盘中跌幅一度接近9%。最终收于14.98元，跌3.97%。成交并不活跃，作为一只新股全天成交额仅3.26亿元。

前期配售情况也表明海外投资者的谨慎，根据12月13日公布的配售结果，配售招股价区间为15.6-20港元，最终定价为区间下限15.6港元，每手3120港元。其中，公开配售申购人数3660，一手中签率高达100%，超购倍数仅为0.3倍。

从财务情况来看，复星旅文的盈利能力需要较长时间的培育。

一方面，复星旅文目前还处于持续亏损中：2015-2017年及2018年上半年的营业收入分别为89亿元、108亿元、118亿元和67亿元，大部分来自度假村品牌“Club Med”，占比超过95%；净利润分别为-9.54亿元、-4.73亿元、-2.95亿元、-1.35亿元，盈利能力基本全靠其旅游目的地管理公司—爱必侬项目。

目前公司寄希望于三亚旅游目的地进入成熟营运后为公司贡献利润，毛利率尚低。同时公司还在进行大额资本开支：丽江及太仓项目正在着手建设，公司副董事长兼Club Med总裁 Henri Giscard d'Estaing表示，至2020年计划新增12间度假村，包括4间在中国、2间在北美、6间在欧洲和非洲，未来期望每年新增一间。

这些项目的回收状况都将影响公司未来的业绩，根据财报，Club Med这家老牌欧洲度假村品牌业绩表现稳定，毛利率有所提升。不过，不可否认的是这些重资产项目的回收期很长。

另一方面，此前杠杆收购Club Med带来的债务、上述资本开支所用杠杆，都将在短时间给公司现金流造成一定压力。

Club Med原为巴黎泛欧交易所上市公司，复星在2015年通过要约收购的方式对其私有化成为其控股股东，采取了杠杆收购的模式：私有化总代价为9.2亿欧元（约合73亿元人民币），包括2.8亿欧元债务融资和6.4亿欧元股本融资，杠杆率达到30%，目前尚未偿清贷款1.67亿欧元（约合13亿元人民币）。

此前的杠杆收购Club Med也拖累了公司的业绩：根据招股书占到亏损额的大部分，2015-2017年度公司的融资成本为4.3亿元、5亿元和4.3亿元。

截至2018年9月30日，公司的流动负债净额增长24.76%至72.55亿元，主要为使用短期借款收购长期资产，如太仓项目的土地使用权。

截至今年上半年的经营活动现金大幅下降至1.98亿元，对此公司表示随着新建项目开始产生现金流和对合约负债的结算，其营运资金状况将得到改善。目前公司现金较为充足，截至9月30日为17.68亿元。

除了复星旅文本身的财务状况，其业务遍布全球，易受到国际旅游市况、经济、及国际政治的影响。

在经济增速下行区间，国内消费增速放缓，叠加国际政治纠纷和贸易摩擦频发的大背景下，旅游业较难实现爆发，旅游产业与消费升级联系密切。

根据文化旅游部公开信息，近年来出境游人数增速放缓，并低于国内旅游人数的增长速度，距离旅游企业宣传的出境游大爆发还有一段距离。

从二级市场来看，旅游相关企业均处于下行期：港股上市大半月的同程艺龙（0780.HK）已接近发行价，老牌企业携程（CTRP）同样处于低位，A股的腾邦国际（300178.SZ）股价位于三年以来的最低点，明星股中国国旅（601888.SH）也处在盘整期。

对于复星旅文的上市，复星国际董事长郭广昌曾表示，“敢在冬天上市的企业，一般都是好企业”，并称复星注重长期产业运营，不会过多地看重短期的市场波动。复星旅文是否能走出这一轮市场波动，我们拭目以待。