【新股分析】熊猫乳品转板A股，主营业务面临三大“软肋”

总部位于浙江温州的乳制品公司熊猫乳品提交了招股说明书初稿。该公司生产炼乳和甜奶酱等浓缩乳制品，计划在上海交易所上市。

熊猫乳品此前在新三板挂牌交易，挂牌时间追溯至2015年。现在由于公司向主板提交上市申请并获得受理，其股票在新三板停牌。

2017年全年，熊猫乳品实现营业收入5.34亿元，归属母公司股东的净利润为8691万元。若按照这一利润水平和23倍的发行市盈率初步计算，熊猫乳品发行市值约为19.99亿元。

招股说明书初稿显示，熊猫乳品预计发行不超过3100万股新股，占发行后股份总数的比例不低于25%。按照这一规模计算，熊猫乳品发行价格或在16.12元左右，募集资金总额在5亿元左右。

不过，熊猫乳品在招股说明书中提到，公司预计此次发行募集资金总额为6.21亿元。如果根据这一金额和3100万股的发行量计算，熊猫乳品每股发行价格将达到20.03元。这意味着，即便按照23倍的发行市盈率红线顶格发行，熊猫乳品全年净利润也需要达到1.08亿元。

2018年上半年，熊猫乳品实现营业收入2.59亿元，归属母公司股东的净利润为4630万元。

该公司计划将大部分募集资金用于扩充浓缩乳制品产能。根据该公司的披露，3.51亿元的募集资金将被用于苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目，2.13亿元的募集资金将被用于济阳二期年产2万吨浓缩乳制品项目。其余0.57亿元的募集资金将被用于营销和应用中心项目。

熊猫乳品的控股股东为定安澳华实业有限公司，持有熊猫乳品3780万股股份，占公司总股本的40.65%。李作恭、李锡安与李学军父子直接和间接合计持有公司53.84%的股份，为熊猫乳品的实际控制人。

值得一提的是，熊猫乳品最初在1995年建立，当时是一家国资控股的企业，浙江省粮油食品进出口股份有限公司为其控股股东。随后20多年，熊猫乳品经历多次股权转让和增资，最终转变为李氏家族控股的家族企业。

熊猫乳品在招股说明书中称，公司与香飘飘、蒙牛乳业、达能乳业、江中食疗等公司建立并保持了良好的业务关系。根据中国乳制品工业协会统计，2016年公司炼乳销售规模仅次于雀巢，是国内市场第二大炼乳品牌。

不过，产品结构单一、经营区域相对集中、研发投入过少都是熊猫乳品面临的挑战。根据公开资料，2015-2017年以及2018年1-6月，浓缩乳制品的销售收入占熊猫乳品主营业务收入的比重分别为66.60%、67.83%、67.64%以及73.36%，主要为炼乳产品的销售收入。

熊猫乳品在招股书中也承认，公司主要产品为炼乳，奶油、奶酪等其他乳制品的业务仍处于起步阶段。未来，如果炼乳产品市场规模萎缩，炼乳产品价格下降或者公司无法维持现有的市场份额，将会对公司的收入规模产生不利影响。

过去几年，中国炼乳市场增长并不算快。根据招股书的披露，中国2012年炼乳产量为15.8万吨，2016年炼乳产量为18.5万吨，2012-2016年复合增长率仅为4.02%。

经营地域方面，华南和华东市场是目前熊猫乳品经营的最主要市场。2015-2017年以及2018年1-6月，熊猫乳品在华东和华南市场实现的主营业务收入分别为2.72亿元、3.03亿元、3.98亿元以及1.89亿元，分别占公司当期主营业务收入的74.63%、74.46%、74.67%以及72.99%。

熊猫乳品称，如果华东和华南市场对公司的炼乳产品需求量下降或公司在华东和华南市场份额下降，且华东和华南以外市场的开拓效果未达预期，将对公司生产经营活动产生不利影响。

研发方面，过去数年，熊猫乳品研发费用占总营收的比例并不高。2015-2017年以及2018年1-6月，熊猫乳品研发费用分别为881万、947万、1290万、592万元左右，占营业总收入的比重分别为2.41%、2.32%、2.41%、2.28%。