美联储离结束加息还有多远？

图源：图虫创意

作者：沈明高、陈蒋辉

美联储加几次息，是2019年的年度问题之一。明年美国经济面临较大的不确定性，美联储加息很可能会秉持“宁慢勿快”的原则。我们认为，2019年美联储加息2次的概率最大。包括今年1次加息，合计3次加息，将明年美联储基准利率推高到2.75-3%，不排除美联储本加息止步于此。截止目前，各机构预计的加息次数集中在2-4次之间，而美联储9月点阵图预计明年加息次数也是2-4次概率最大。

根据泰勒规则推算，美国明年最优利率水平介于3.35-3.5%之间。相对于市场一致预期而言，到目前为止，美联储对美国经济增长更有信心，也更加不担心通胀压力。美联储预计美国2019年GDP增长2.5%，通胀维持在2%左右，而市场一致预期美国经济增长放慢到明年第四季度的1.9%，CPI上升到2.3%。假设美国GDP增长和CPI长期均衡水平分别为1.8%和2%，基于美联储对经济基本面的预测，最优利率水平应该为3.35%，而根据市场一致预期推算的最优利率水平为3.5%；按此推算，明年美联储加息最多应在3-4次。

部分美联储官员由偏鹰派转为偏鸽派，或预示明年加息次数低于预期。美联储主席鲍威尔11月28日指出，目前的基准利率“略低于中性区间”，明年可能会考虑停止加息。而仅两个月之前的10月3日，鲍威尔还曾说距中性利率还有很长一段路要走。在这一期间，发生了美国股市的大幅波动、油价下跌，以及中美贸易摩擦的不确定性升高等。相对而言，美联储对美国经济增长下行压力的担心超过了通胀上行。

应该担心增长，还是更应该担心通胀？美国本轮经济复苏始于2009年6月，如果经济持续增长到2019年7月，就会超过1991-2001年的互联网繁荣周期，成为美国史上经济复苏持续时间最长的周期。美国经济面临的不确定性有可能打断这一进程，主要包括中美贸易摩擦升级、油价飙升、全球低端制造业转移带来的通胀压力等。这些因素可能导致美国经济放慢的同时通胀上升，如果其负面影响被放大，将推高滞胀风险。

如果美联储明年结束本轮加息，将利好新兴市场。谨慎加息有助于降低美国期限利差倒挂的风险，避免经济衰退和股市大幅调整。美联储结束加息将导致美欧利差或从扩大转为收敛，美元升值或告一个段落，最终将利好新兴市场股市。此外，中美利差倒挂风险也将有所减轻，部分释放人民币贬值的压力。对中国而言，这将是推出重大结构性改革的好时机。

美联储会加几次息，是2019年的年度问题之一。由此而衍生的另外一个问题是，美联储离结束本轮加息周期还有多远，对这两个相关问题的判断，直接影响到明年美国期限利差走势、美元指数趋势以及新兴市场股市相对于美国股市的表现等。

对于明年美国利率走向，美联储正在从稍早前的偏鹰派观点，转向偏鸽派。美联储主席鲍威尔11月28日指出，美联储基准利率“略低于中性区间”。而仅两个月之前的10月3日，他说距中性利率“还有很长一段路要走”。在这一期间，发生了美国股市的大幅波动、油价下跌，以及中美贸易摩擦的不确定性升高等。相对而言，美联储对美国经济增长下行压力的担心超过了通胀上行。

目前，各机构对明年美联储加息次数存在着与去年年底类似的分歧。据彭博的统计，截止到现在，各机构预计的加息次数集中在2-4次之间，其中几家大行的分歧分别选择2次或者4次（图表1）。

去年年底、今年年初市场也预期美联储加息2-4次。我们当时认为，美联储会顶格加息，即今年加息4次。展望明年，当市场再次出现同样分歧的时候，我们认为，这次可能会按低格执行，即2019年加息2次的可能性大于加息4次，换句话说，美联储很有可能于明年结束本轮加息周期。做出这一判断的主要风险，是明年美国通胀超预期上升。

一、 美联储加息的决定因素

美联储没有对外公布具体的加息规则，但不少研究表明，美联储的加息行为基本遵循泰勒规则1：

=+?+(??)+(??)

其中和通常为大于0 的常数，代表名义利率，?代表真实均衡利率，和代表通货膨胀和经济增速，而?和?则代表目标通胀与增速。美联储加息的决定基本上取决于与就业高度相关的GDP 增速和通货膨胀水平的变化。从历史数据看，美联储基准利率与GDP 增速和CPI 高度相关（图表2 和3）。如果经济增速过快或者通胀上行超过目标设定值，则美联储有加息的动力，反之亦然。

（一）?的估算

?是指当经济达到预定目标时，维持经济平稳运行的真实均衡利率水平（equilibriumreal interest rate）。根据定义，只有当美联储基准利率等于其长期均衡水平时，美联储才真正实现了充分就业和稳定物价的目标。如果政策利率低于长期均衡水平，则意味着货币政策过于宽松，应当采取更为紧缩的政策；反之，则表明货币政策偏紧，应当适当放松。从本质上看，真实均衡利率取决于宏观经济环境，与劳动力素质，劳动生产率，经济产出增长率等多方面因素有关。

真实均衡利率无法在现实生活中观察到，是一个概念性的分析工具，需通过模型进行估算。几十年来，学术界开发了很多估算模型，比如SVAR 模型，Laubach-Williams 状态空间模型、DSGE 模型等，都希望找到真实均衡利率的确切位置，但是效果一般，各种估算方法差别也比较大。图表4 展示了在各种方法下估算的真实均衡利率值，当下的平均真实均衡利率大致为1%。

根据定义，?是当经济达到预定目标时，维持经济平稳运行的真实均衡政策利率水平，所以它可以由经济达到稳定运行状态时的名义利率减去通货膨胀得到。我们根据美联储2012 年以来FOMC 文档，提取出每一期美联储估算的长期稳定的名义利率和通货膨胀，估算得出当期的真实均衡利率，结果如图表5 所示。2012 年以来，美国的真实均衡利率总体呈现下降趋势，这可能是由于人口老龄化、劳动生产率下降，经济产出增长率下滑，企业投资扩张需求减少，要求更低的真实均衡利率。近两年，真实均衡利率基本稳定在1%左右，2018 年9 月的FOMC 数据计算发现当前的真实均衡利率正好为1%，与学术研究的平均值一致。由于目前的方法只能计算当期的真实均衡利率，没有真实均衡利率的预测值，所以我们将2019 年的真实均衡利率等于1%作为我们的基准值。

（二）2019 年GDP 和CPI 预测

美联储加息与经济基本面高度相关。市场上普遍认为，2018 年二季度4.2%的GDP 增速是本轮周期的高点，接下去增速会逐步放缓。据彭博统计，目前有31 家机构给出了未来5个季度GDP 增速预测，平均而言，增速会从今年第三季度的3.5%下滑到明年第四季度的1.9%。不过，不同机构分歧非常大，明年第四季度，最乐观的机构预计会有3.3%的GDP 增速，而最悲观的机构认为增速会大幅放慢至-1.4%，经济衰退风险大（图表6）。相对而言，市场对于明年美国CPI 走势看法分歧较小，2019 年底美国CPI 的预测范围在1.7-2.9%之间，均值为2.3%（图表7）。

美联储也同样公布季度GDP 和CPI 预测，并基于对经济基本面的判断支持利率调整决定。今年9 月联邦公开市场委员会（FOMC）的文件显示，美联储预测的美国长期经济增速为1.8%，但对2019 年的GDP 增速预测较市场乐观，达到2.5%；长期个人消费支出价格指数将维持在2%左右，而美国2019 年CPI 可能正好达到长期通胀水平（图表8）。相比于市场，美联储在经济增速和通胀预测方面都更加乐观，即在对增长持更加乐观的态度的同时，认为通胀会保持在温和的水平。当然，最近美联储官员的讲话显示，上述预测未来会向接近市场预测均值方向调整。

（三）a和b的估算

为了测算目标利率，需要取得公式中的重要参数值。a和b分别是美联储基准利率对通胀缺口和产出缺口的反应参数。两者的大小反映了货币当局的偏好，及其对通胀目标、产出目标的重视程度。

泰勒规则在各国应用的实证检验中，文献一般通过回归结果来获取a和b的经验值。Taylor (1999)2 研究表明, 在不同的货币制度下a和b取值会有所差异。在金本位制度下，如果有央行存在，政策利率对两项缺口都将更为敏感，即更大的a和b；在相机决策时，政策通常没有定量表述，a和b值可能非常大或者非常小。

在最早提出泰勒规则时，Taylor（1993）3将模型中通胀缺口与产出缺口的系数均设定为0.5，将长期均衡利率设定为2，这样的假设在上个世纪八十年代晚期到九十年代初的实证检验中，与美联储基准利率的实际运行轨迹拟合优良。虽然之后也有一些研究指出，b值应该更大（Brayton（1997）4等），但是目前最主流的还是==.的赋值。在本文的测算中，我们也取==.作为基准值。

（四）2019年加息次数的估算

相对于市场一致预期而言，到目前为止，美联储对美国经济增长更有信心，也更加不担心通胀压力。美联储预计美国2019年GDP增长2.5%，通胀维持在2%左右，而市场预期美国经济增长放慢到明年第四季度的1.9%，CPI上升到2.3%。

基于上面的讨论，如果根据美联储的预测，美国长期均衡GDP增速和CPI分别为1.8%和2%，根据泰勒规则可以推算出2019年美国最优利率水平为：

=++.?(?)+.?(.?.)=.

今年9月加息后，目前美联储基准利率在2.00-2.25%区间。根据最新的芝商所“美联储观察”，今年12月加息25个基点至2.25%-2.5%区间的概率超过80%，几成定局。据此推测，在给定==.时，2019年全年美联储加息应该不会超过3次。

倘若根据市场预测均值，代入泰勒规则，则得到：

=.++.?(.?)+.?(.?.)=.

即在给定==.时，2019年全年美联储加息不应该超过4次。当然，无论是美联储的3次还是市场预估的4次，代表的是就目前情况而言，明年的最优利率水平和最大加息次数，根据经济与市场变化，美联储或秉持“宁慢勿快”的原则决定加息频率。同样地，随着经济与市场的变化，美联储和机构对经济基本面的判断也会发生变化，短期来看，GDP增速预测有下调的可能性，或拉低明年最优利率水平。

二、 美联储官员的鹰鸽之分

美联储加息，本质上是根据美联储具有投票权的官员的观点来决定。根据美联储官网显示，理论上拥有投票权的人数为12人，但是由于人员职位空缺的原因，最近两期FOMC会议中，真正具有投票权的共有9位成员，包括4位Board of Governors（中央官员）和5位地方联储主席。4位中央官员为常任投票委员，分别是美联储主席鲍威尔(Powell)，理事会成员Clarida, Brainard, 和Quarles。5位地方联储主席除了纽约联储主席为常任委员外，剩下4个名额会由其余11个地方联储主席轮流担任。比如2018年，具有投票权的地方联储主席分别为纽约联储的Williams，亚特兰大联储的Bostic, 旧金山联储的Daly, 克利夫兰联储的Mester，和里士满联储的Barkin。2019年，具有投票权的地方联储主席则变为纽约联储的Williams，圣路易斯联储的Bullard, 芝加哥联储的Evans, 堪萨斯联储的George，和波士顿联储的Resengren。

有些地方联储主席可能在本年度并没有投票权，但是都会参加议息会议，并在每一期的点阵图上表明自己的观点。比如9月份FOMC公布的点阵图，共有16个点，分别代表16个投票人的决定5。从9月的点阵图来看，16人中认为明年加息次数为2,3,4次的都为4个人（图表9）。

美联储主席鲍威尔11月28日在纽约经济俱乐部的演讲中指出，美联储需要考虑信贷收紧对美国经济的影响，目前的基准利率“略低于中性区间”，明年可能会考虑停止加息。而仅两个月之前的10月3日，鲍威尔还曾说目前的利率距中性利率还有很长一段路要走。在这一期间，发生了美国股市的大幅波动、油价下跌，以及中美贸易摩擦的不确定性在升高。所以，对于明年美国利率走向，鲍威尔正在从稍早前的偏鹰派，转向偏鸽派。

此外，我们也初步统计了9月美联储议息会议参会的相关人员的观点转变（详见附件）。在能找到对比的11位联储官员中，3位有明显的减少加息次数的倾向。除鲍威尔外，另外2位是美联储中央官员Brainard和亚特兰大联储主席Bostic。Brainard认为，美联储需要评估加息导致新兴市场危机对美国的影响，加息脚步不能太快。而亚特兰大联储主席Bostic则认为，现在的利率与中性利率已经比较接近了。

三、 美联储本轮加息已近尾声：风险与影响

2015年12月17日美联储启动全球金融危机之后的第一次加息，至今已累计加息8次共200个基点。正如前任美联储主席耶伦所言，本轮加息的主要目的，是为了提升货币政策的操作空间，以应对经济景气下降的不时之需。

明年美国经济面临较大的不确定性，美联储的加息策略大概率会“宁慢勿快”。我们认为，2019年美联储加息2次的概率最大。包括今年余下的一次加息，合计3次加息，将把明年美联储基准利率推高到2.75-3%，不排除美联储本轮加息止步于此（图表10）。

美国本轮经济复苏始于2009年6月，到现在已经是史上持续第二长的复苏周期，如果经济持续增长到2019年7月，就有可能超过1991-2001年的互联网繁荣周期，成为美国史上经济复苏持续时间最长的周期。美国经济面临的不确定性有可能打断这一进程，主要包括中美贸易摩擦升级、油价飙升、全球低端制造业转移带来的通胀压力等。这些因素可能导致美国经济增速放慢的同时通胀上升，如果其负面影响被放大，将推高滞胀风险。

中美贸易摩擦升级，推高美国经济滞胀风险。美国的CPI与进口价格指数高度相关，这与美国消费品主要依赖进口有关（图表11）。2017年，美国货物进口共计2.4万亿美元，其中四分之一为消费品进口，进口额占国内消费品零售总额的近12%。重要的是，美国的低成本消费品主要依赖进口。统计资料显示，在825种美国进口产品中，来自中国的进口额高达3000亿美元，比其他所有国家的进口额之和还要多。2015年，美国有83个产品，其来自中国的进口占比超过90%。如果中美贸易摩擦恶化能够得以缓解，可以降低滞胀风险，也可以减少美联储加息的次数。

能源价格对通胀至关重要。2017 年美国生产的能源是其消费的90%，在美国CPI 篮子中，食品占13.2%，能源相关的消费占8%。数据显示，CPI 跟油价变动之间高度相关（图表12）。最近的油价下跌，是需求疲弱和地缘政治双重作用的结果，明年油价上涨的不确定性依然存在，是美国通胀高于预期的另外一个风险。

此外，全球的通胀水平主要取决于低端制造业的成本。在过去很长的时间里，美国进口价格指数基本上由中国的出口价格指数决定，但这种关系最近有所弱化（图表13）。我们认为，从2016 年开始，中国低端制造业向东南亚国家转移，未来东南亚的出口价格指数与美国进口价格指数的相关性将逐步提高。然而，东南亚国家都是小国，未来低端制造业的成本上涨速度和幅度都会高于过去40 年，中美贸易摩擦将加速这一过程。

如果明年美联储结束加息，将对全球经济和市场产生较大的影响。谨慎加息有助于降低期限利差倒挂的风险，避免经济衰弱和股市大幅调整。目前（截止2018 年11 月30 日）美国十年期与一年期国债收益率的利差只有0.31 个百分点，从历史经验来看，美联储加息过快导致利差倒挂，是经济大幅度放慢甚至衰退和股市大幅度调整的领先指标（图表14）。

明年美欧利差或从扩大转为收敛，美元升值或告一个段落。自全球金融危机以来，美德利差不断扩大，是美元指数自2008 年开始逆转升值的主要原因（图表15）。美元指数开始转弱，将利好新兴市场股市；同时，中美利差倒挂的风险也将有所减轻，会部分释放人民币贬值的压力。对中国而言，这将是推出重大结构性改革的好时机。

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