中美利差罕见倒挂 人民币汇率难现持续贬值走势

近期，中美1年期国债利差十一年以来首现倒挂，代表性的10年期国债利差一度收窄至24个基点，创下八年多新低，成为市场广泛关注的焦点。

机构普遍认为，中美利差倒挂是为实现内部均衡而必然出现的现象，对此不必过度解读，预计外部均衡会通过更加自由浮动但有底线的汇率来实现。随着“宽货币+宽信用”的政策组合延续，经济基本面企稳回升，叠加宏观审慎调节，我国跨境资本流动仍将保持总体稳定。

中美利差出现局部倒挂

今年以来，中美两国货币政策“背道而驰”，国债收益率亦相向而行，使得中美长、短期国债利差持续收窄，甚至出现局部倒挂。

一方面，随着美联储三次加息，以及大幅削减持有的美国国债、抵押支持债券等资产以“缩表”，美国货币政策正常化进程不断推进，这直接导致美国长短期国债收益率持续走高，美国10年期国债收益率年内上行60个基点至3.06%。

另一方面，出于经济“稳增长”的需要，我国央行已进行四次定向降准，相对宽松的货币环境助推债券收益率快速下行，中国10年期国债收益率年内大幅下行53个基点至3.37%。

在此背景下，继3个月、6个月期中美国债利率倒挂后，11月7日，中国1年期国债收益率低于同期限美债收益率1个基点，为2007年11月8日来首次出现倒挂，至27日倒挂区间进一步扩大至-21个基点；而11月8日，中美10年期国债利差一度收窄至24个基点，创2010年7月以来新低，早已跌出80-100个基点的“舒适区间”。

资本流动变化引关注

市场为何如此关注中美利差变化？主要因其往往会引起汇率预期和资本流动变化。

机构分析称，中美利差处于低位回升时，汇率贬值预期趋于修复、资本趋于流入；中美利差处于高位回落时，汇率贬值预期趋于恶化、资本趋于流出。进一步看，汇率预期和资本流动变化或影响国内货币环境，因在货币政策实施过程中，保证汇率和资本流动的基本稳定是重要目标。

从实际表现看，今年美元汇率与利率同升，的确给人民币汇率带来一定的贬值压力，我国外汇占款“三连降”也体现了一定的资本流出压力。今年4月下旬以来，美元指数累计升值超过8%，人民币兑美元则下跌逾10%；8月以来，我国外汇占款连续三个月下降，8月至10月环比分别减少23.85亿元、1193.95亿元和915.76亿元。

“外汇占款大幅下降对银行间市场的流动性会形成直接的基础效应，其对流动性的边际影响不容忽视。”太平洋证券固收研究团队在最新研报中称。

招商证券宏观研究团队进一步指出，持续收窄乃至倒挂的中美利差，至少对于吸引外资增持人民币债券形成一定的负面影响，10月份外资减持人民币债券96.24亿元便是例证，其对我国资本流入、外汇供求的边际变化应予以关注。

不少机构认为，短期而言，中美经济、货币政策环境暂时不会有大的变化，这意味着中美10年期国债利差很可能继续收窄乃至倒挂，这可能给汇率和资本流动带来一定压力。

但一些市场人士也许担忧过头了。从全球资金流向来看，外资仍在持续流入中国市场。中金公司统计数据显示，最近五周，全球资金继续流入中国（包括A股、H股、红筹股）市场股票型基金，累计总规模超过75亿美元。

另据外管局发布的数据，2018年三季度，境外投资者对我国境内金融机构直接投资流入196.73亿元，流出179.18亿元，净流入17.55亿元。

跨境资本流动仍将保持稳定

外资对中国市场的信心来自哪里？综合机构观点来看，当前至少有四大因素对我国汇率预期和跨境资本流动形成有力支撑。

首先，从外部环境看，高利率环境对美国中期经济下行的风险正在累积，明年其加息步伐可能放缓，伴随油价回落，美债收益率很可能趋于回落，同时美元难以继续大幅上行，这给人民币汇率企稳提供了较好的外部条件。近期美元指数多次上探97关口后折返，人民币兑美元则企稳运行，也体现外部扰动正在减轻。

其次，从国内基本面看，随着一系列稳增长政策逐步落地、见效，市场对中国经济基本面的预期正在改善，10月经济数据整体好于预期，表明基本面仍稳中有韧性，足以有效应对外部环境变化，夯实我国外汇市场总体稳定的基础。

再者，当前政策框架更为侧重内部均衡，货币调控重心在于如何改善融资结构和总量，预计外部均衡会通过更加自由浮动但有底线的汇率来实现。面对外汇占款下降可能造成的流动性缺口，预计央行也将采用货币市场工具进行流动性呵护。

最后，在保持汇率弹性的同时，监管层将继续坚持“底线思维”，更加灵活地发挥宏观审慎调节作用，维护外汇市场和跨境资本流动的稳定。值得一提的是，近年来人民币汇率双向浮动弹性增强，市场主体面对外汇市场形势变化更加理性，贬值预期总体持稳，未对跨境资本流动造成较大负面影响，这也减轻了央行维稳汇率的压力，减轻了汇率对货币政策的掣肘。

总的来看，在中美货币政策分化的背景下，中美利差可能继续收窄甚至倒挂，可能给汇率和跨境资本流动带来一定压力，但人民币汇率预期保持稳定，监管层也将持续引导汇率维持双向波动。尽管我国外汇占款连续三月减少，但下降趋势有所放缓，同时10月结售汇和涉外收支逆差明显下降，也表明当前我国跨境资本流动依然呈现双向波动、总体稳定的发展态势。