经济学博士：美联储加息进程面临四重不确定性

　　王有鑫

　　自2009年7月开始，美国经济开始稳步复苏，美联储在2015年12月份启动危机来的首次加息，至今已加息8次。根据美联储最新议息会议结果，美联储官员预计年内还将加息1次，明年加息3次，后年加息1次。照此推测，预计到2019年底，联邦基金利率将达到3%至3.25%的水平，到2020年底达到3.25%至3.5%的高点。当前美国经济潜在增速下降，物价保持温和上涨，经济复苏逐渐进入后半程，作为非常规货币政策正常化背景下的加息周期，未来加息节奏还面临较大不确定性。

　　从美联储利率决策框架看，当前存在一些新变化，可能制约未来加息路径。一是决策因素扩展到金融市场和外部经济。过去美联储主要基于传统泰勒规则制定货币政策，决策因素限于就业/增长及通货膨胀两项法定目标，基本不受金融市场和外部因素干扰，但目前这两个因素在美联储利率决策中的作用及权重越来越大，并且逐渐从隐性成为显性因素。二是当前美联储更加强调决策对数据的依赖。更加关注短期数据的变化，导致美联储决策的波动性和不确定性，更加具有自主权衡色彩。

　　因此，考虑到上述变化，未来美联储加息决策可能还会受外部溢回效应、金融市场价格波动和美国总统特朗普新政下经济数据走势影响。

　　第一，从以往加息周期历史经验来看，如果美联储加息力度过大、节奏过快，可能引发局部甚至全球性的金融危机，相关风险将回溢美国。过去美联储几轮加息周期，都给全球金融市场带来较大冲击，如20世纪80年代的拉美债务危机、1998年的亚洲金融危机和2008年的全球金融危机。今年以来，受美联储过快加息和国债收益率快速攀升影响，新兴经济体金融动荡加剧，金融脆弱性显著升高。如果再次发生类似1998年的亚洲金融危机，将会对美国产生较大的溢回效应，冲击美国金融市场，影响长期经济发展，进而延缓加息进程。

　　第二，持续加息可能导致美股泡沫破裂，金融波动加剧，使加息进程放缓。当前美国股市逐渐脱离经济基本面，处于“非理性繁荣”周期，持续加息可能会刺破股市泡沫，与新兴经济体金融动荡形成共振。自9月27日美联储再次加息以来，美国道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数、纳斯达克综合指数三个股指分别下跌3.9%、6.1%和9.9%。未来随着美联储继续加息进程，美国股市将继续下跌，将严重伤害全球经济和金融稳定，美联储加息进程可能会被打断。

　　第三，来自特朗普和市场的指责也有可能使美联储放缓加息进程。上任以来，鲍威尔与特朗普关系逐渐恶化，一方面特朗普对于鲍威尔领导的美联储颇不满意，不断抨击美联储过快加息，影响经济复苏进程和关税效果，表态“可能后悔任命鲍威尔做主席”；另一方面，市场对鲍威尔也颇多微词。投资者指责鲍威尔沟通不力，导致股市大幅调整，从政府到市场均不待见鲍威尔。目前来看，鲍威尔的加息决策并未受特朗普指责影响，但未来随着特朗普提名更多的美联储理事，将在一定程度上干扰美联储货币政策制定，货币政策正常化的节奏可能会放缓。

　　第四，特朗普新政的长期效果和可持续性有待观察，未来3年美国经济下行风险提高，美联储可能再次进入降息周期。从长周期来看，当前美国经济已处于复苏后半程，经济增长动力逐渐弱化。强刺激措施的负面效应将在未来一两年内逐渐显现。特朗普的减税和增加支出政策对提升经济增速虽有短期效果，但也会加剧贫富分化、引发全球竞争性减税、增加美国财政负担。据美国国会预算办公室测算，特朗普税改将使财政赤字规模在未来几年大幅增加，2018财年将较上年增长20.9%，2020财年将超过1万亿美元，比先前预期提前两年进入万亿美元赤字时代。到2028财年，美国债务水平将接近GDP的100%。赤字和债务快速攀升将导致美国自身信用大幅降低，加重政府、企业和家庭的利率负担，降低联邦政府应对下一次危机和解决深层次结构性问题的能力。强势美元和贸易保护主义会使美国出口下降，贸易逆差扩大。今年前三季度，美国贸易逆差同比增长10%，明年随着“抢出口效应”消散，逆差将进一步扩大。紧缩的货币政策和逐渐趋平的收益率曲线会损害美国企业投资热情，银行信贷发放将更加偏向于短期投资，对实体经济支持力度有限。税改效应逐渐弱化、原油价格走高会抑制居民消费积极性。作为经济增长“三驾马车”的消费、投资和出口都将面临一定挑战，美国经济增长可能“短升长降”。

　　因此，随着美国经济再次进入下行或衰退周期，在2020年美联储加息周期结束后，美联储很有可能会再次进入降息周期，以应对经济增长困局。

　　（作者为经济学博士、中国银行(601988,股吧)国际金融研究所研究员）