深圳国资纾困透视：对民企“救急不救穷”

作为改革开放的前沿阵地，民营经济在深圳的发展中有重要作用，但多年来形成的国企、民企共同发展格局则是深圳经济腾飞的基础和保障。2017年，深圳市区两级国企总资产26968亿元，按若参照深圳市前三季度GDP增速简单估算，目前，上述数字应该在2.8万亿以上。

近年来，深圳国资动作频频，并且于近期率先唱响“国资纾困”之声，根据深圳国资委11月21日最新消息，深圳两只上市公司纾困私募基金——投控共赢股权投资基金、投控中证信赢股权投资基金，于11月21日举行了签约仪式。其中，投控共赢股权投资基金由投控公司联合建信信托、鲲鹏资本、国信证券发起设立，总规模为150亿元。投控中证信赢股权投资基金由投控公司联合中信证券发起设立，总规模为20亿元。这两只基金也成为全国首批按照市场化原则设立的上市公司纾困私募基金。

不过，深圳国资在稳定市场的同时，也同样引起诸多质疑。

证券时报·e公司记者进行了多方采访，专家在肯定了深圳国资在基础建设和公共服务方面成绩的同时，特别强调了深圳国资一直以来坚持和贯彻的“先导性”原则。对于国资可能影响民企活力的担忧，有接近政府政策人士告诉记者，“不用过分担心，深圳是有文件对国资进入民企明确要求的，不干涉民企的经营，以保持民企灵活经营的机制，只是没有公开。”

对于这场国资纾困行动，各方学者、专家、市场人士均肯定了其必要性，但也强调要坚持“救急不救穷”的原则，以及坚守契约精神。

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前进中的深圳国资

今年10月份，深圳市政府数百亿资金为股权质押“拆雷”引起关注， 深圳市政府从债权和股权两个方面入手构建风险共济体制，并设立了由国资委、金融办等10个部门组成的专项工作小组，负责统筹协调化解上市公司控股股东股票质押风险事宜。随后，深圳国资委旗下的深圳市投资控股有限公司(“深投控”)，还专门发行了10亿元的2018年纾困专项债券。

而深圳的这些举措，也迅速发挥作用。

雷曼股份于10月16日公告称，其控股股东、实际控制人李漫铁已将4028万股质押给深圳市高新投集团有限公司(“深圳高新投”)。

10月19日，梦网集团亦表示，其控股股东余文胜已将1670万股由长城证券转向深圳市中小企业融资担保集团(“深圳中小担”)质押。

10月底，科陆电子称，拟向深圳高新投申请总额不超过2亿元的委托贷款，公司实际控制人饶陆华提供无条件的不可撤销连带责任担保。

其实在深圳国资“纾困”计划推出前，深圳高新投、中小担就已通过受让股票质押债权等方式，为上市公司实际控制人提供流动性支持。麦捷科技、翰宇药业、得润电子等公司在8、9月份就曾称，公司控股股东将质押的股票从券商、银行或其他机构转至深圳高新投、中小担等。

不得不说，深圳国资近年来在资本市场确实比较活跃。以深投控为例，2016年底18亿接手天音控股成为其第一大股东，并逐渐成为天音控股实控人；今年7月份，深投控以6亿元获得英飞拓12.7%的股份，成为其第三大股东；今年8月份，深投控又以18.2亿元与怡亚通联姻，并最终在10月份成为其第一大股东。

动作频频下，深圳国资的行为也受到关注，前不久，原深圳市委常委、副市长张思平在某峰会上谈到深圳高科技产业发展时就表示，应时刻警惕和防止“国进民退”现象在深圳出现，防止“大国企”、“强政府”、“形象工程”思维对高科技和现代产业体系发展的影响，坚定不移融入世界经济体系和经济全球化之中。

“基础、服务”未变

2017年深圳国家级高科技企业有1.12万家，还有近19万家不同类型、不同规模的科技企业。全年高科技产业增加值7359亿元，占GDP32%。在高科技产业的每个行业，包括细分行业，深圳都涌现了一批领军企业，有些还成为著名的世界级企业，如华为、腾讯、大疆等。

张思平总结称，深圳高科技的崛起归功于长期以来形成的以民营经济为主体，以国有企业为保障的产权制度和所有制结构的创新。在民营企业崛起的同时，深圳的国有企业基本退出了包括高科技在内的竞争性领域，主要集中于基础设施、公共服务领域，为城市运行和经济发展提供基本保障，也为高科技企业提供了基础保障。一个是主体作用，一个是保障作用，相互支持、共同支撑着深圳的现代产业体系以及高科技产业的发展。

张思平的说法也得到了不少深圳本地专家、学者以及一线市场人士的认同，其中包括深圳大学管理学院刘军院长、中国(深圳)综合开发研究院金融与现代产业研究所所长刘国宏、三川资本执行董事方烈等。刘军院长称：“这是一种客观描述，也是在深圳经济发展初级阶段的事实，国资重点在基础设施和公共服务领域，这是一种分区和匹配，双方各取所需、各展所长，既是国企社会责任意识的体现，又符合其规范性和注重质量的特点，同时也匹配民企在发展初期灵活轻便的特点。”

刘国宏表示，深圳国资一直坚持在基础设施和公共服务为整个城市的发展提供坚实的支撑，这是毋庸置疑的，目前仍然是这样。

记者梳理深圳国资近两年来主要动作发现，深圳国企在基础设施、公共服务等领域一直不断拓展、发力。

其中，基础设施和公共服务领域的主力企业深圳机场、盐田港、深圳地铁、巴士集团、水务集团、粮食集团、深圳燃气等，近年来基本还是专注于自己所在领域，并有所拓展，且拓展方向也基本围绕本行业发展或者为深圳发展服务等领域。

此外，在本轮深圳国资纾困之前，注册于深圳的国企、央企A股公司49家，其中有23家为深圳本地国资企业(此处以实际控制人系深圳国资划分)。主要涉及公共事业、交通运输、房地产行业。非国资企业则主要集中于电子、计算机行业，今年新上市的公司也主要从事这两个行业。从行业分布看，国资与民资基本是“各在其位、各有侧重”。

从2016年开始，深圳市属国有出租车企业整合便拉开序幕，巴士集团成为深圳出租车整合的主体，通过市场化收购的方式整合五家市属国有出租车企业，根据相关消息，整合涉及深业集团、深投控、天健集团、深物业集团、深房集团等五大集团公司，涉及本部及下属子公司近30家。该工作也在去年完成，整合后巴士集团出租车占深圳出租车总量1/4。

从2010年开始，巴士集团成立全球首家新能源出租车示范运营企业，成功探索出可复制、可推广的专业化电动出租车运营管理模式，今年9月底，巴士集团在深圳地区的4681台出租车已全部被置换为纯电动出租车。

深圳地铁近年来在实现深圳地铁线路快速扩展的同时，在支持城市建设动作上也颇受关注。前海自贸区和粤港澳大湾区等战略可以说是深圳和珠三角城市发展的大事。从2016年开始，深圳地铁就与深圳前海金融控股有限公司战略合作，打造前海基金小镇项目，其中深圳地铁集团负责开发建设。对此，深圳时任市委书记马兴瑞就曾表示，前海吸引知名企业落户，发展金融产业需要相适应规模的高端商办楼宇等配套入市，而基金小镇这样的规划设计安排正好满足了当前的需求。深圳地铁集团作为基金小镇的业主，没有把物业卖掉，没有把物业作为商业用途出租谋求更高收益，而是把物业作为前海发展的金融配套保障，配合前海管理局的谋划布局，这是深圳地铁对前海的重要贡献，体现了国有企业的社会责任感。

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不可忽视的先导作用

“深圳国资一直发挥了基础性、服务性、先导性的作用，”刘国宏还表示，先导性是深圳国企一直具有的另一大特色，“说国资完全在基础设施和公共服务领域，严格上来说是不完全的，不能解释目前深圳发展这么好的态势”。

他介绍，当深圳从“三来一补”向外向型经济转型之时，深圳市政府在1994年成立了高新投，履行了政府向高新技术进行经济转型的职能，后来又有深圳市创新投资集团有限公司(“创新投”)、深创投等，国企在深圳高新技术发展中，起到了很强的支撑作用。“没钱、信用不好，国资给提供增信、贷款。支持高新技术产业不能只是在口号上，一堆民营企业都成立了，但他们没钱，如果没有国资支持，深圳市不会有华为等那么多的高新技术企业的。我们不能忽视这个事情。”

刘国宏还介绍了几个具体实例。针对曾经制约平面显示行业发展的两大关键因素——“缺芯少屏”，深超科技投资有限公司(深圳市国资委直管企业)和TCL集团共同投建华星光电，是深圳市政府重点推动的项目，被认定为“广东省第一批战略性新兴产业基地(深圳液晶平板显示)”。

记者查询可知，自2011年华星光电的面板线建成以来，在液晶平板显示自主创新建设领域，公司取得了不俗的成绩，实现国内首条完全依靠自主创新、自主团队、自主建设的高世代面板线，华星光电在2011年已经开始量产，国内首条完全依靠自主创新、自主团队、自主建设的高世代面板线，自主研制的全球最大110寸四倍全高清3D液晶显示屏“中华之星”。根据半导体行业消息，2018年初华星光电第8.5代液晶面板生产线项目落户深圳，它是迄今国内自主创新建设的最高世代TFT-LCD生产线，业内评价称“标志我国在建立平板显示产业竞争力和实施产业转型升级方面迈出关键一步，也是中国电子信息产业一个新的里程碑”。

刘国宏还对孙正义的ARM(中国)落户深圳给予了高度评价，并表示这会促使深圳的创新迈上一个新的台阶。2017年5月份ARM(中国)正式落户深圳，并且有中资控股，深圳国资旗下的深业集团是此事的重要参与方。ARM芯片被广泛使用在智能手机、电视机、汽车、智能家居、智慧城市和可穿戴等设备上。受益于移动设备的崛起、大型家电和汽车系统的普及，基于ARM指令集生产的芯片几乎垄断了嵌入式和移动端的市场。有分析认为，这是中国芯迎来突破的机会。

另外，刘国宏还表示，深投控接手信达财险和紫光股份等都是有一定战略意图的。他介绍，引进信达财险，目的是要改成科技型保险公司，给深圳中小型科技公司提供更优良的金融服务；另外，通过紫光股份，深圳国资将加强和清华整个系统的连接，继而进入原创、基础性、前端领域等。“深圳的战略里边，是要先用优势先把资源引过来，给创新创业营造好的环境。一直没有脱离基础性、服务性、先导性的三大作用。”

深投控作为最大的深圳本地国资企业，定位于担当政府与市场之间的桥梁，立足聚焦服务城市发展，围绕“科技创新”。今年3月，深圳市政府投资引导基金出资设立了深圳市天使母基金，首期规模为50亿元，计划三年内完成投资。该基金委托深投控、创新投2家市属国企共同管理。旨在发挥市场资源配置作用和财政资金引导放大作用，引导社会资本投向天使类项目。

刘军院长也表示：“经济发展每阶段也均有其特点，现在已经不是初级阶段，现在企业所面临的竞争也不再局限于国内和行业内，而是国际和跨领域的竞争。而且到了市场经济的中级发展阶段，城市公共服务、基础设施不仅已经比较成熟，还需要进一步向高科技转变，这个时候已不再局限于分区和匹配，更应该强调融合。”

不干涉的原则

伴随着“纾困”资金的介入，市场上担忧国资控股部分民企进而影响其经营甚至导致部分民企丧失活力等，质疑的声音也不断响起。作为国内率先行动的深圳国资更是面对这种质疑，但一位接近深圳政府人士告诉证券时报·e公司记者：“不用过分担心。”

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“深圳国资本身就是非常具有活力的，也有其特殊性，”上述人士称：“深圳政府关于国资进入民企的，有这样一个文件，明确要求不干涉民企的经营，以保持民企灵活经营的机制，只是没有公开。即使成为了一大股东也并不代表就控股了，更不代表会影响民企的活力。”

但他也强调，对于深圳国资进入的企业，也不是完全放手不管，而是会派驻董事，按照公司法要求行驶自己的权力，保证国有资产的保值增值，“而且一些公司实控人再寻找国资帮助时，就已明确提出不会出让控股权”。

记者致电怡亚通董秘夏镔，其表示，深投控成为第一大股东并没有影响公司经营，“一切如常，所有经营均是按照公司法的决策程序进行。”

强调现阶段融合发展的刘军院长对记者表示：“国资纾困，对民企首先是好事，但一定要融合，而且是两方面的融合，不可偏废，要强调契约精神。国资要有资本权力的自觉，不能有太多干预，只需要控制风险，而不需要全盘介入，不应该因为自己的进入导致民企固化、死板。民资也要有相应的风险意识，避免造成国资流失。”

刘国宏介绍，深圳国资“纾困”资金又被称为“共济资金”，这是一种明股实债的形式，名义上以股份的形式进入，大股东承诺未来一段时间给予一定的回报，之后相关资金会再退出。“深圳的市场化不是口号，包括纾困资金的使用也是非常市场化的，也代表了深圳市场化运作的理念。”

救急不救穷

对于“纾困”资金的使用，市场也存在争议。三川资本执行董事方烈称：“市场是有风险的，不能公司乱搞后，就有人来救，这样大家都去乱搞了。”

“深圳的民营经济总量很大，而且非常活跃，在大环境影响下部分公司出问题是很正常的，市场也有一定的自我出清功能。”不过，方烈分析，“一家规范的公司，大股东的股权质押行为和公司经营是没有关系的。但关键要看大股东股权质押之后去干了什么，比如我了解到一些大股东将质押资金用于炒房、炒股(市值管理)等一些暴利行为，然后再用赚的钱做利润，在股价好时一切都好，一旦股价下跌便会陷入风险。”

在他看来，部分问题公司多和高杠杆运作、虚假利润、不务正业盲目扩张有关，“很多公司的主业发展并不需要这么多的贷款，大多是去搞了其它事情。如果自身现金流、造血功能是正常的，那大股东出问题和公司是没有关系的。”

但对于这波由政府主导的“纾困”行为，上述人士也都认为是有必要的。刘军称：“当国际、国内经济整体下行时，民营经济会首当其冲，这个时候政府可以适当释放善意。”

刘国宏表示：“不得不承认民营经济最近处在一个危机时刻。前期资本市场的阴跌，如果持续这样下去，肯定会引起一连串的问题，国资在此时纾困是有必要的。在美国金融危机之时，美联储也曾推出了一系列救市举措，帮助企业恢复信心。”

刘国宏对深圳借助国资平台进行纾困的行为给予了肯定，“比政府直接赤膊上阵好，方便筛选出救助标的。深圳的共济计划资金目前的具体使用还没有公开，但可以肯定的是政府不是把所有企业的风险全承担，而是有选择性的，即使对已经实施救助的企业也只是承担部分风险。就是政府出钱纾困企业是要付出成本的。”

根据此前媒 体消息，在深圳“纾困”计划实施之时，部分上市公司的实际控制人与高新投、中小担等签署了协议，待股票价格回升后，扣除利息等全部成本，实际控制人还要分30%左右的盈利给高新投、中小担。

他还表示，“纾困”资金要坚持“救急不救穷”的原则，“有一些公司经营不善、前期高风险经营，就要承担一定的后果。”

深圳民营A股公司业绩不输国资A股公司

整体看，深圳市属国资企业近年业绩表现亮眼。据了解，2017年，深圳市区两级国企总资产26968亿元，净资产10586亿元；全年实现营业收入4156亿元，利润总额889亿元。

记者梳理了部分深圳直属国资集团的财务表现。其中，2017年，深投控在资产总额、营业收入、利润总额等方面均位列市属国企第一，集团去年实现营收 469.79亿元、利润总额达193.10亿元。此外，粮食集团全年营业收入突破百亿元，同比增长约45%。

至于市场担心的“国进民退”问题，记者粗略比较了深圳国资A股与非国资A股公司近几年的发展情况，发现至少在A股公司层面，该担忧并不成立。民企无论在利润规模，还是在增速上，均不输国资企业。

从业绩规模上来看，2016年、2017年和2018年前三季度，23家深圳国资A股公司合计分别实现营业收入约691亿元、792亿元、578亿元；合计分别实现净利润约120亿元、122亿元、79亿元。

部分深圳国资2017年财务数据

同期，注册于深圳的236家非国资A股公司合计分别实现营业收入约26394亿元、31439亿元、25530亿元；合计分别实现净利润2564亿元、3182亿元、2492亿元。

从成长能力指标看，2016年、2017年和2018年前三季度，23家深圳本地国资A股公司的营收增长率中位数分别为6.75%、15.50%、9.59%；净利增长率中位数分别为13.96%、7.76%、1.04%。

同期，注册于深圳的236家非国资A股公司的营收增长率中位数分别为21.45%、22.62%、16.93%；净利增长率中位数分别为27.22%、14.12%、11.04%。

可以看到，在A股公司层面，无论是深圳国资还是非国资企业，近两年营收、净利总规模一直在稳步增长中，并且由于非国资新上市企业更多，与深圳本地国资的业绩规模差距进一步拉开。不过，数据显示，非国资企业净利增速整体出现一定程度的放缓。

盈利能力方面，2016年、2017年和2018年前三季度，23家深圳本地国资A股公司的净资产收益率中位数分别为5.31%、6.66%、6.60%；销售毛利率中位数分别为28.93%、28.38%、27.06%。

同期，注册于深圳的236家非国资A股公司的净资产收益率中位数分别为9.07%、8.14%、8.30%；销售毛利率中位数分别为30.66%、30.74%、30.26%。

从上述数据看，近两年，深圳国资与非国资A股公司的净资产收益率水平、销售毛利率水平均保持稳定，后者数据表现稍好一些。