机票越卖越贵 航空公司却越赚越少了

机票涨价了。三大航空公司第三季度RASK（座公里收益）在上升，涨幅比上半年还要快。

RASK，即运送1位旅客飞行1公里带来的收入，这一数据反映了航空公司平均票价水平。航空机票价格改革落地，机票价格上升空间将进一步打开。

今年航空燃油附加费连续三次上调，机票价格也在温水煮青蛙般上升，但越来越贵的机票价格并未能帮助航空板块（本文均指民用航空板块）取得好业绩。

2018年三季报数据显示航空板块今年只赚了吆喝没赚到钱。7家航空板块上市公司前三季度营业总收入同比增长13.25%，业绩却同比下滑32.62%，较2017年同期足足少了近94亿元。

航空板块今年面临着多重复杂的形势，人民币贬值鲸吞三大航利润超过60亿元，航油成本第三季度同比涨幅40%。航空板块全年市值加权平均下跌约30%。

观后市，这一行业因所受的外部掣肘不可控而充满了不确定性。人民币持续贬值压力上悬，国际油价走势也处于供需的多方博弈之中。

航空板块存在一个四季度亏损“魔咒”，在汇率和油价的双重重压之下，今年显然没有能力打破“魔咒”。

不过，在民航局对严控供给之下，航空板块行业景气周期是向上的，航空机票定价机制的放开也将形成长期利好，一旦汇率和油价企稳压力渐小，航空板块将自然腾飞。

1.政策背景：航企混改、航空票价改革进行时

1.1 航企混改有进展

自2016年11月，发改委会同国资委等部门提出民航等领域开展第一批混合所有制改革试点以来，国内三大航企混改方面均有动作，今年亦有重大进展。

2018年，东方航空、南方航空先后与民营航空公司达成股权方面的合作。

2018年7月，吉祥航空拟投资不超过98亿元入股东方航空，共同探索销售领域新的增长空间。这些举措标志着东方航空股权结构更加多元化。

2018年9月，春秋航空拟以8.46亿元认购南方航空非公开发行A股1.41亿股。交易完成后，春秋航空占南方航空发行完成后A股股本比例为1.63%，并成为南航第五大股东。以资本为纽带，双方业务将形成互补，并有意探索在低成本航空业务模式上合作的可能性。

2018年8月，中国国航（00753.HK）宣布公司将以24.39亿元向资本控股出售国货航51%股权。出售国货航后，公司将把资源进一步聚焦在航空客运业务。

1.2 航空票价改革正推进

近年来，航空票价改革一直是航空板块炒作的主线之一，这一政策对航空板块带来的是整体的中长期的基本面提升。

2017年下半年，因民航局公布了724条航线实行市场调节价，航空板块曾走出一波超40%的行情。2018年4月，实行市场调节价的航线增至1030条。

全面放松航空票价上限的趋势不会发生变化，预计到2020年，国内航空运输价格市场化改革有望加速推进。因2015年《中国民用航空局关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见》中提出，到2020年，国内航线客运票价主要由市场决定的机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管制度基本建立。

1.3 控制总量政策改善供需关系

4月1日，《民航航班时刻管理办法》正式实施，改善行业供需关系。对航班时刻分类管理、航班时刻历史优先权资格、航班时刻优先配置量化规则等做了明确规定。这是一种“控总量、调结构”的供给侧结构性改革。

对航空公司来说，在时刻总量控制之下，运力投放将更为谨慎，同时要匹配好各地区的供需结构。

为了减少民航局严控时刻总量的影响，保持公司稳定的运力供给，实现公司最大收益，航空公司通过调整航线结构、扩展航线网络、改造机舱布局增加静态座位数等方式，尽可能增加运力供给，保持ASK稳定增长。

2.行业表现：前三季度增收不增利

2.1 毛利率向下 净利率向上

目前民用航空板块共有上市公司7家，总市值约3500亿元。

从市盈率来看，2016年至今航空板块市盈率基本保持平稳状态，在14倍-22倍之间。尤其是自2017年下半年至今，民航板块市盈率趋势与A股整体市盈率趋势几乎同步。

以年为周期来看，营收方面，近三年民用航空板块的营收呈增长趋势，同比增速还有所上升。据界面新闻统计，2018年前三季度，7家民航板块上市公司营业总收入3764.30亿元，同比增长了13.25%。其中三大航营收2996.47亿元，占比约80%。

同时，板块整体的净利润增速高于营收增速。这与净利率表现强于毛利率有关。

由下图可见，航空板块的毛利率与净利率趋势在2015年之前趋势几乎一致，同涨同跌。2015年是一个拐点，此后二者走势分道扬镳。行业毛利率向下，2015年-2017年分别为20.42%、18.90%和13.77%；同期行业净利率稳中向上，分别为6.19%、6.19%、6.50%。

究其原因，是航空票价改革的功劳，全行业运价出现显著提升。同时，2016年-2017年期间油价一直处于低位运行，对航油成本占三成左右的航空板块来说，也有了一段利润饱满的时光。

2.2 净利润断崖式下滑

尽管以年为周期来看，航空行业净利率增长尚可，但具体到2018年来看，季度表现隐忧众生。

由下图可见，2018年第二季度和第三季度行业净利润增速已现负增长。尤其是第二季度，全行业净利润出现“断崖式”下滑，仅取得了不到5亿元的净利润，同比降幅超90%；第三季度尽管回升至100亿元之上，但同比降幅仍近40%。

与此同时，航空板块前三季度实现归属于上市公司股东的净利润193.76亿元，较2017年前三季度的287.55亿元足足少了近94亿元，同比下滑32.62%。其中三大航净利润156.02亿元，占比约80%，同步下滑超过30%。

2.3 “三大航”中南方航空营收最高利润最低

由上可见，“三大航”营收及净利润在A股民航板块中共占据了80%以上的市场份额。从具体公司来看，南方航空和中国国航营收突破1000亿元，达到一个新高度。

南方航空仍保持着营收领先的优势，公司2018年前三季度实现营业收入1088.89亿元，同比增长13.27%；中国国航与之差距不明显，营收1028.80亿元，同比增长12.09%；东方航空排名最后，实现营收878.78亿元，同比增长13.38%。

在净利润方面，中国国航居首，净利润居首达69.37亿元；东方航空44.90亿元，位居第二；营收规模最大的南方航空，净利润反而最低，为41.75亿元。三家航空公司净利润均出现负增长，东方航空、南方航空同比降幅达43.27%，中国国航降幅相对较窄16.20%。

3.原因何在：汇率生变 高油价重压

航空板块业绩主要受三大因素影响——汇率、航油成本及市场供需。其中市场供需主要影响航空公司的营收规模，而航空公司利润更多地被汇率和航油成本牵着鼻子走。

3.1 供需：航空运力、需求稳步上升

航空板块运力供给稳步增长，促使行业收益率稳步提升；供给侧改革成效逐渐显著，座客率上涨；国企混改步伐加速；票价改革政策的落地，多重因素促使行业营收稳步增长。

3.1.1 三大航ASK上升 运力向国际线倾斜

航空公司通过调整航线结构、扩展航线网络、改造机舱布局增加静态座位数等方式，尽可能增加运力供给，保持ASK（可用座公里）稳定增长。

南方航空、东方航空、中国国航2018年前三季度ASK增速分别为12.1%、7.99%、11.37%。同时，将更多的运力投放向国际线倾斜，三大航的国际线运力增速均已高于国内线。

3.1.2 供给侧改革 座客率同比增长

座客率方面，受民航局严控时刻总量的和供给侧改革的影响，航空供给有所放缓，运力投放谨慎。第三季度民航局控总量政策效应渐显，南航、东航、国航ASK虽保持增长趋势，但较第二季度均有所放缓，在需求旺盛的背景下，座客率有所提高。南方航空、东方航空、中国国航第三季度国内国际平均座客率同比增长1.26%、2.12%、0.1%。

3.1.3 票价改革释放业绩弹性

受益于票价改革政策的落地实施，票价大幅提升，释放业绩弹性。票价的提高是促使公司营收增加的原因之一。

据测算，中国国航是三大航中票价率先同比转正的公司，今年第三季度继续上行，RASK同比增长2.5%。

东方航空RASK第三季度增长8%以上，高于一季度2.3%和二季度7%的增速，也高于ASK第三季度4.73%的增速。

南方航空票价上调较慢，RASK第三季度增长约3%，不过也是首次明显增长。

3.1.4 高铁大量开通冲击航空业

前三点为营收上升的利好因素，高铁的大量开通则成为影响航空公司营业收入的主要利空因素。航空公司存在顾客流失的风险，尤其是800公里以内航线。

截至2017年底，中国高铁通车里程已达2.5万公里，高铁对航空市场的冲击逐年加大。预计到2020年，中国铁路里程将达到15万公里，其中高速铁路3万公里，覆盖80%以上的大城市。

相比飞机，高铁价格的相对低廉以及及时性和受天气影响较小，人们在中短途旅游的过程中优先选择高铁。相关航线经营业绩将受到一定冲击。

中国民航局的调查，500公里以内的高铁对民航冲击力达到50%以上；500-800公里以内的高铁对民航的冲击达到30%以上；1000公里冲击大约是20%。

3.2 汇率：三大航汇兑净损失均超20亿元

兴也汇率，衰也汇率。三大航空公司，增收不增利的主要原因来自人民币汇兑损失。

2018年三季度人民币汇率较去年呈现截然不同的趋势。相较美元，2018年前三季度人民币贬值5.3%，去年同期为升值4.3%。人民币贬值，航空板块首当其冲，汇兑净损失造成公司财务费用激增。

2017年，中国国航、南方航空、东方航空分别实现汇兑收益29.38亿元、17.9亿元和20.01亿元。

2018年1-9月，南方航空、东方航空发生汇兑损失分别达到20.08亿元、21.57亿元，财务费用较上年同比增加402.33%、357.04%。两家公司2017年前三季度汇兑收益分别为12.48亿元、12.98亿元。中国国航未披露具体汇兑损失，不过其财务费用较上年不足7亿元激增67倍至44.22亿元。照此来看，中国国航汇兑损失也超过20亿元。

一正一负，仅汇兑一项就吞噬了三大航空公司超过60亿元的利润。

若每家航空公司在净利润一项上简单加上汇兑损失部分，则同比降幅将大幅收窄。

三大航的汇兑损失主要发生在第三季度。在2018年上半年，中国国航、南方航空、东方航空汇兑净损失分别为5.18亿元、4.2亿元、5.46亿元，合计损失14.84亿元。可见第三季度汇兑损失超过45亿元。

为何航空公司对汇率如此敏感？

航空公司拥有大量的外币金融负债和外币金融资产，在汇率波动情况下，折算产生的汇兑损益金额较大；其次，汇率的波动还将影响公司飞机、航材、航油等来源于境外的采购成本及境外机场起降费等成本的变动；汇率还会一定程度上影响中国公民出境游需求。

事实上，近年来，各航空公司已通过调整公司美元负债比例、外汇合约或货币互换合约等方式来尽可能降低对汇率的敏感度，但效果有限。

据兴业证券测算，国航、东航、南航因人民币兑美元汇率波动1%对净利润的影响分别是2.8亿元、2.6亿元、2.8亿元。

3.3 航油：第三季度上涨约40%

2018年来，国际油价不断上涨，航企成本加剧上升。

尤其是第三季度，地缘政治紧张，原油涨幅较大，航空燃油价格同比增长40%左右，相对于上半年20%的升幅明显扩大。三大航空公司2018年前三季度平均营业成本为842.09亿元，同比增长15.06%。

航油成本占航空公司总成本的30%左右，具体视国际油价的波动而变化。在国际油价高企之时，航空成本一度占比可高达40%；在国际油价低位运行之时，也可低于30%。在过去的三年中，航空油料成本的下降，曾为航空板块带来了可观的利润。

航油价格上涨，燃油附加费年内三次上调。

2018年6月5日起，重新恢复燃油附加费的收取，800公里(含)以下航线收取10元燃油附加费，800公里以上航线收取20元；10月800公里（含）以下航线上调为20元，800公里以上上调为30元；11月，800公里以上航线由30元再次上调为50元。

燃油附加费的恢复和不断上调一定程度上转嫁了航油成本的上升。

4. 展望：警惕四季度亏损“魔咒”

展望后市，短期来看，对航空板块2018年第四季度的业绩不可有太高期待。

航空板块存在一个四季度亏损“魔咒”，哪怕当年业绩丰收，第四季度也可能出现亏损。以南方航空为例，公司在2003年至今15个年头，有12个年份的第四季度出现亏损，哪怕是取得史上最好成绩的2017年，公司第四季度仍亏损了11.36亿元。

影响行业的三大因素中，需求方面平稳上升外，行业所受的外部掣肘充满着不确定性。

汇率走势扑朔迷离，美元兑人民币会否突破7关口未知，但人民币持续贬值压力上悬。

假设汇率企稳的前提下，国际油价走势也处于供需的多方博弈之中，市场预计布伦特原油期货均价在80美元/桶左右，同比提升约30%。外部因素非航空板块可把握，只能被动承受。

航空板块面临的也不全是坏消息。

第一，国际油价已连续回调5周，跌幅已超20%，跌至半年多低位。

第二，机票燃油附加费年内三度上调。11月5日起800公里以上航线燃油附加费由30元/人上涨至50元/人，一定程度上可弥补航空板块四季度航油成本上升的压力。

第三，短期春节前后航空旺季到来，长期航空出行需求稳定增长支撑行业营收提升。

第四，航空票价改革之路，也是一条机票价格上调之路。在今年四季度及明年一季度的冬春交替之际，也正逢航空需求旺季，机票价格大概率将继续上调。根据民航局政策，冬春航季航空公司可以再次上调部分市场调节价航线的经济舱全价10%。到2020年前，票价机制基本完善前，航空板块机票价格上调预期一直存在。

票价放开，首先利好的是航线繁忙的三大航。东北证券测算前10大航线全面放开对三大航的业绩的影响。假设航空公司经过6-8年（相对谨慎）的提价达到设定的目标全票价（一线互飞与一二线互飞相对基准价提价120%、90%），预计年均增厚税前利润：南方航空8.8-11.7亿元、中国国航10.9-14.6亿元、东方航空8.9-11.8亿元，春秋航空0.97-1.3亿元，吉祥航空0.86-1.15亿元。

第五，政策对航班时刻总量的控制，也将迫使航空企业继续优化线路，提升客座率及ASK。

第六，航企混改对航空公司，主要是三大航空公司，带来的也是基本面向上变化。随着国企混改不断推动行业效率提升，航企混改将成为探索新增长点的新方式。

第一、二、三点为短期利好因素，第四、五、六点为长期利好因素。

在汇率和油价的双重重压之下，今年显然没有能力打破“魔咒”。不过在民航局对严控供给之下，航空板块行业景气周期是向上的，航空机票定价机制的放开也将形成长期利好，一旦汇率和油价企稳压力渐小，航空板块将自然腾飞。

中国国航：首都航线提价能力强

中国国航巩固北京首都机场这一主基地，构建以北京、成都、上海和深圳为节点的四角菱形网络结构。市场有担忧北京第二机场启用后，北京市场将面临较大时刻释放压力。不过首都机场提价能力较强，航线网络含金量最高。

公司通过调整航线结构、拓展航线网络等方式尽可能增加运力供给，RASK座公里收益同比上升明显2.5%。

公司参股公司国泰航空大幅减亏，受其影响，公司三季度投资收益5.96亿元，同比去年1亿元左右提高约5倍，对业绩产生积极影响。

南方航空：北京市场占有率将提升

南方航空强化“广州-北京双枢纽”建设。公司将承担北京新机场航空旅客业务量的40%,到2025年，预计在北京新机场投放飞机250架，日起降航班超过900班，提升北京市场占有率。同时，干线市场时刻增长受限，南航新增运力大多投放三四线市场。春秋航空入股南方航空后，未来双方业务形成互补，并探索在低成本航空业务模式上合作的可能性。

与另两家航空公司相比，南方航空票价上升略滞后。不过，今年三季度公司座公里收益出现拐点，同比上升3%，明显正增长；客座率同比升1.3%至83.4%，创历史新高。前三季度ASK同比增长12%，三大航中最高，不过未来或缓慢下降。公司客座率已升至高位，同时票价正自十年低位上行，业绩弹性大。

东方航空：牵手吉祥航空深耕上海市场

占据上海核心枢纽位置，区位优势明显。一方面，上海乃至长三角航空运输市场繁忙，与携程、迪士尼等国际知名旅游品牌在各领域的多层次合作，需求旺盛，市场饱和。另一方面，11月进博会召开，上海航空市场淡季不淡。

东方航空前三季度整体客座率82.84%，同比提升1.44个百分点；第三季度客座率上升2.11个百分点至83.68%。随着票价市场化稳步推进，四季度有望继续消化成本压力。同时，2018年7月，吉祥航空入股东方航空，二者联合利于做大做强上海市场。