需求下降了 白酒行业业绩增速为两年来最低

根据Wind行业划分，2018年第三季度，整个白酒行业实现营业收入478.75亿元，实现归属母公司股东的净利润160.62亿元。而整个白酒行业收入和利润增长大幅放缓。其中，三季度营业收入较上年同期增长11.99%，为2016年二季度以来最低增速；三季度净利润较上年同期增长11.52%，为2016年三季度以来最低增速。

由于贵州茅台（600519.SH）所占权重较大，该公司三季度疲软的业绩拖累了整个白酒行业的业绩表现。贵州茅台第三季度营业总收入197.18亿元，较上年同期增长3.81%；净利润为89.69亿元，较上年同期增长2.71%；收入与净利润增速均创出2015年第四季度以来最低水平。

除贵州茅台之外，白酒行业其他头部公司的业绩也有所放缓。五粮液（000858.SZ）第三季度实现营收78.29亿元，较上年同期增长23.17%；净利润为23.84亿元，较上年同期增长19.61%，创出2016年第四季度以来最低增速。

洋河股份（002304.SZ）第三季度实现营收64.23亿元，较上年同期增长20.11%，增速创2017年第三季度以来最低水平；净利润为20.34亿元，较上年同期增长21.53%。

不过，其他白酒上市公司业绩放缓幅度不大，有的甚至加速增长。例如山西汾酒（600809.SH），今年第三季度实现营收18.74亿元，较上年同期增长30.58%，增速低于今年一、二季度，但高于去年第四季度；净利润为3.27亿元，较上年同期增长60.24%，增速低于今年第二季度，但高于去年第四季度和今年第一季度。

泸州老窖（000568.SZ）第三季度实现营收28.43亿元，较上年同期增长31.36%，为2017年三季度以来最快增速；净利润为7.72亿元，较上年同期增长45.49%，为2016年四季度以来最快增速。

尽管白酒行业销售增速与利润增速放缓，但毛利率却在提高。根据Wind数据，2018年第三季度，沪深A股市场白酒上市公司的整体毛利率达到79.24%，而这至少是20个季度以来的最佳表现。这一方面是受部分产品提价影响，另一方面也有产品结构升级的因素。

相比毛利率的大幅提高，白酒行业的整体净利率大体持稳。2018年三季度净利率为35.25%，低于第一季度水平，但高于第二季度净利率。毛利率创出新高但净利率持稳表明，白酒行业整体三费有所提高，体现出白酒企业对渠道的投入逐渐加大。

中银国际证券在一份研报中称，名酒直接提价、产品结构升级、消费税确认方式变化，推动了2018年第三季度白酒行业毛利率的继续上行。

过去几年，白酒消费经历了一个先下降、后上升的过程。2012年，随着中央出台“八项规定”和“六项禁令”，政府三公消费得到遏制，导致白酒行业消费遇冷。几乎在同一时间，塑化剂风波也席卷白酒行业，令白酒消费遭遇进一步的负面影响。2013年，白酒行业净利润和收入大幅下滑，这一趋势延续到了2014年，当时白酒行业收入和利润触及阶段性底部，收入和利润的增长率也双双触底。

2014年之后，白酒行业开始启动复苏，净利润和收入恢复增长，并且增速也逐年加快。截至2017年，白酒行业整体收入增速达到27.27%，利润增速达44.29%。

不过，2018年全年，白酒行业收入和利润增速可能会有所放缓，主要是因为需求增速下降，同时渠道扩张带来的红利效应减弱。

中银国际证券在研报中称，过去两年白酒行业上市公司高速增长的驱动因素主要有两个，一是消费习惯和营销模式改变推动品牌白酒集中度快速提升，二是主力品种价格上行，带动渠道扩张和补库存。而经济复苏并非过去两年白酒上市公司高增长的主因。

该机构称，国家统计局公布的2016年、2017年、2018年1-8月份白酒行业收入增速为10%、14%、13%，这一数据体现了全行业真实的增速，远低于上市公司水平。在此背景下，高景气度仅属于以上市公司为主体的品牌白酒，与其他白酒无关。

中银国际证券认为，总体来看，本轮白酒行业的调整与2009年-2014年的白酒周期明显不同。该机构称，行业集中度提升的逻辑与消费升级的方向未变，2019年-2020年白酒行业增速放缓，但不会失速甚至下滑。中银国际证券预计，2019年白酒上市公司仍可增长15%-20%。

华泰证券认为，终端需求不确定性加大是白酒板块第三季度业绩放缓的主要原因之一。该机构称，在整体消费市场疲弱，消费者的消费意愿趋向谨慎的背景下，作为高端消费代表的茅台酒的市场需求增速呈现放缓的趋势。次高端白酒中，除了舍得酒业之外，水井坊、山西汾酒、酒鬼酒营业收入同比增速均较第二季度出现不同程度的下降。

中泰证券则称，今年第二季度，白酒上市公司中有18家酒企收入实现正增长，而第三季度实现正增长的有14家，进一步反映出行业整体业绩承压。具体来看，名酒方面，2018年第三季度除茅台外一二线白酒收入增速均超过20%，除茅台和五粮液外净利润增速均超过20%，酒企利润端增速均接近或快于收入端。中泰证券认为，名酒直接或变相提价（产品结构升级）以及费用管控能力提高共同拉升了整体盈利水平。

政策方面，有传闻称，白酒行业可能面临消费税的进一步提高，从而对上市酒企业绩构成压力。目前，白酒行业消费税仍执行2006年制定的20%的从价税率和0.5元/斤的从量税率。不过，也有媒体援引行业人士的话报道称，提高白酒消费税属于误传。根据微酒的报道，某酒业人士曾经透露，“消费税上调是假的，实际上是消费税要缓交才是真的。”这位酒业人士称，酒厂已经收到了国家税务总局的相关消息。

按照Wind行业划分，目前白酒行业总市值约1.28万亿元，净利润总额约522.85亿元。这意味着白酒行业的整体市盈率（总市值/净利润总额）为24.43，已降至25倍以下。估值下降的原因是，此前白酒板块股价回调，导致白酒行业总市值有所下降。