股权质押拆雷时刻：一场杠杆转移的冒险之旅

当一种杠杆被监管堵住之后，市场又会自发地寻找另外一种杠杆来代替。

从流动性和交易情绪而言，如果说2015年的牛市是散户的配资杠杆驱动，那么大盘自2018年一季度见顶后，就开始被公司大股东的质押杠杆所支配。

上市公司业绩增速普遍放缓，加之美联储加息，全球风险资产配置步伐开始收缩，沪港与深港通的北上资金陆续撤出，交易维度上又面临流动性紧缩，悲观预期正不断被投资者放大。

如果此时大股东因质押爆仓而失去公司控制权，对于羸弱的基本面或是最后一根稻草。

一位接近证监会的人士透露，目前对于解决股权质押风险的一个原则是，保障公司不因股价下跌而无法正常经营。

但救谁，不救谁？监管层要做的，始终是艰难的选择题。

监管层纾困，大股东卸掉的杠杆被加在金融机构身上。市场人士也在担忧，下场救市，如何规避隐藏其中的合规与道德风险？鲁莽质押的大股东，他们付出的代价又是什么？又是谁在承担这一切的成本。

能被看见的风险通常不会发酵成灾难，目前散户蜂拥的两融杠杆却易被忽视，这将是中小创公司的股价暗雷，甚至成为搅动市场的下一个蝴蝶翅膀。

股价因情绪、流动性、估值、中美利差甚至监管力量的介入而上下波动，但最终仍取决于经济本身是否能触底向上。

拆雷大股东质押始末

中登公司数据显示，2018年5月以来，全市场的质押股数（场内加上场外）占总股本比例一直上升，不算上每周发行新股带来总股本的扩张，这意味着分母一直变大，但分子的增大速率更快，截止10月25日，该比例突破10%。

股权质押何时成为了市场亟需解决的风险？

2018年二季度以来，大股东质押触及平仓线的风险提示频发，融资机构处置质押股权、被动减持的公告也是屡见不鲜，市场开始担忧股权质押爆仓带来股价的不断下跌。

甚至有券商被迫成为上市公司大股东的案例。

此前皇氏集团大股东李建国将5841万限售股质押给东方证券。2018年以来股价一路下跌，由于李建国已无能力追加担保和解押，9月11日进入法院拍卖程序，但无人竞拍，导致东方证券被迫将这笔股权认作质押债务的回收，成为皇氏集团的第二大股东，占比6.7%。

而因质押爆仓拖累券商的集大成者莫过于乐视网，单就西部证券一家，其半年报就计提了5.6亿元的乐视网质押减值。

10月11日，经过三个季度的等待，大盘最终选择向下突破，上证综指击穿2016年开年“熔断政策”造成的2638低点。

自从15年入市的场外杠杆资金逐步出清后，上市公司的股权质押风险开始显现，尤其是上市公司持股5%以上的大股东以及实际控制人。

上图显示，根据Wind统计，在2018年5月份之后，大股东疑似触及平仓线市值攀升至28000万亿左右，并开始超过大股东未平仓总市值，此后一直稳定在3万亿，而未平仓总市值持续减少，至10月份下探至1万亿附近。（大股东未平仓总市值：未解押的总质押股数乘以各自最新股价后的总和减去大股东疑似触及平仓市值；大股东疑似触及平仓市值：疑似平仓价与对应质押股数的乘积）

疑虑在于，为何大股东未平仓市值一直减少，而疑似触及平仓市值一直稳定在3万亿？

按照简单的推理，股价持续下跌会带来未解压的总质押数乘以各自最新股价的总和变小，因此减去变化较小的触及平仓市值，则未平仓总市值也随之减少。

个股质押的平仓价一般保持不变，如果对应质押股数增加的话，那么其乘积变大，大股东疑似触及平仓市值则会增加，如质押股数不再增长，则疑似触及平仓市值也不再增加，因此才一直维持在3万亿。

下图也说明，自二季度以来，大股东质押数从5800亿股上升至6000亿股，仅仅增加3.4%。

正当市场在讨论政策底与估值底孰先到来之际，10月19日早晨，金融行业的最高监管层开始陆续喊话，推出相应措施，回应市场关切。

对于稳定目前脆弱的市场，防范股权质押风险成为决策层关注的核心。

要求金融机构科学合理做好股权质押融资业务风险管理，鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难。

19日当天，上证综指在创出2449.20的新低后大力反弹，振幅达4.19%，最后收涨2.58%。

随后一行两会、地方政府、券商和保险公司争相行动，动用工具箱，缓解股权质押风险，解决民企融资难问题。

例如，11家证券公司宣布出资210亿元设立总规模1000亿元的资管计划，帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难，央行决定引导设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业债券融资。

10月26日晚间，全国人大表决同意关于修改公司法的决定，对于上市公司回购股份给予更多的顶层设计与法律便利。

28日晚间，深交所与上交所纷纷表态，将尽快制定配套业务规则，支持上市公司依法合规实施回购，随后十数家上市公司密集公布其回购计划。

一位业内人士向《棱镜》透露，尽管现在目前对于场内质押的窗口指导，并非一刀切。如果是券商自营资金提供融资则无法平仓，而券商资管计划出资的仍可以平仓。“虽说可以平仓，但平仓需要交易所和中登的同意，现在看几乎不可能同意了。”依据目前的风向，操作难度极大。

至于投资者关心的各行业板块质押市值以及平仓风险，华创证券作出了详细的测算。

依据行业不同，根据华创证券统计，截至2018年10月24日，全市场质押市值最高的行业为医药生物，总计近5000亿元；化工排名第二，超过3000亿元；房地产第三，略低于化工。

华创分析，化工虽然质押市值排名第二，但市场大幅调整后仍距平仓线有一定安全空间，大概在10%左右。

通过对比7月、9月及10月各板块股权质押风险测算的情况，对比距平仓线的安全空间变化，其中银行、钢铁、军工及食品饮料在10月的市场下跌中，距离平仓线的安全空间并没有快速缩小，且质押比例低，相对具有抵御质押风险的韧性。

股权质押往事

作为一种融资手段，股权质押存在已久。不过在2013年之前，股权质押业务集中在场外的信托机构，资金成本高居10%以上，因此并未有太多市场。

2013年，由上交所、中证登联合发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，改变了游戏的天平方向，以券商为主的场内质押模式，以资金成本低、业务速度快等优势，很快取代了以信托机构此前在这一领域的地位。

在以天量杠杆资金推动的2015年牛市，股权质押业务开始崭露头角，虽然比不上杠杆属性更为明显的两融业务，但仍跃居券商最为赚钱的业务之一。一位华南券商业务人士告诉腾讯《棱镜》，真正推动股权质押业务爆炸式增长的，是2015年夏天A股经历过巨幅波动后，监管层出台董监高减持新规，要求半年内不得减持，此后又进一步规定了大股东通过集中竞价交易减持股份的数量。

“这个规定还是影响挺大的，很多大股东没办法通过减持的方式拿到融资，于是就把手中的股权质押拿到资金。”这位券商人士回忆，自2015年下半年后，股权质押业务开始迅猛抬头，这一业务开始被冠以“躺着也能赚钱”的名号，客户群体也不仅限于大股东，前十大股东甚至持有市值较高的股东，都成为券商竞逐的对象。

一般而言，在主板上市的优质股票，质押率能达到50%-60%，中小创股票质押率通常在30%左右，利率水平最低能达到5%。宽信用周期推动下，股权质押这一隐形杠杆资金模式，被上市公司股东普遍借用。最高峰期，A股近98%上市公司股东存在不同程度的股权质押情况，质押市值超过6万亿元。

股权质押融资到手的资金，则普遍存在挪为他用的情况。甚至有股东依靠股权质押融资，用资金再次购买股票，再将这部分股票质押，不断滚雪球。

但随着信用紧缩周期来临，同时此前常用的紧急停牌招数在监管趋严的情况下已经失灵，二级市场的风吹草动，风险传导链条更快。

为防范股权质押的杠杆属性带来的风险，证监会于2018年初出台了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》，3月12日起正式实施。根据这一新规，股票质押率上限不得超过60％，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30％、15％，单只A股股票市场整体质押比例不超过50％。

但由于分业监管，上述质押率和比例限制对场外质押的金主—银行并无效力。

一颗暗雷：未解押的质押

目前的股权质押风险，实质完全集中在未解压的质押，而质押比例高并且未解压的上市公司则是随时引爆的暗雷。

根据统计，150家高质押比例公司待解押规模约8300亿元。今年二季度以来，高质押比例（50%以上）的上市公司数量保持在150家左右，对应质押规模8300亿元。高质押比例的上市公司大股东将所持股份全部进行质押后无预留追加的空间，因此一旦无充裕流动性，股价下跌引起的风险将被再次放大。

如果将未解压的质押起始日期放在2017年1月1日，下图为2017年以来，券商未解押的参考市值前十名：

需要注意的是，由于质押率、质押基准价和平仓线等指标各家公司都不相同，因此未解押交易的参考市值并不等于（远远大于）券商提供（自营加上资管计划产品）的融资金额，仅作为参考。

截至10月26日，按照上市公司的口径、以及质押当日收盘价来统计，未解押交易的市值排名前十依次为：三六零、三安光电、世纪华通、华友钴业、包钢股份、立讯精密、万科A、华夏幸福、美凯龙和浙能电力。

其中，沪深两市只有三六零的未解押市值超过了千亿元，达到1707亿元。超过第二名的三安光电十倍有余。

三六零自借壳上市以来一共进行了两笔股票质押。最大的一笔是天津奇信志成科技有限公司在2018年3月14日质押了32.9亿股的限售流通股，收盘价为49.86元，质押截止日期为2023年6月29日，质押方为招商银行深圳分行，参考市值为1643亿元。

质押后公司发布公告称，该笔质押是并非新增事项，而是三六零在美股私有化退市时控股股东债权融资而进行的股权质押。

三六零股价自一季度以来，受到估值回归、业绩不及预期和股市去杠杆的影响，一路下挫。

截至10月22日，三六零股价为22.8元/股，自质押日起跌幅超过57%，上述质押的股票市值跌至750亿元。

由于该笔质押为场外质押，一位银行对公人士分析，风控不会像券商那么严格，也做不到逐日盯市。

按照前一交易日收盘价与二十日均价孰低的质押基准价计算，3月14日，其二十日均价为53.91元，前一交易日收盘价为53.91元，因此质押基准价为53.91元。

由于其私有化股东质押的为限售股，按照银行折扣率，一般限售股的折扣率是30%，预警线是160%，平仓线是140%。“当然都是可以互相协商的。”一位银行资管部门的从业人士说道。

可以测算质押放款价是16.1元，实际融资额为529亿元，预警线是25.7元，平仓线是22.5元。而10月26日收盘价为21.36元，理论推测已跌破平仓线。

“但银行对于股权质押的平仓处理灵活很多，何况招行也是360私有化的买方财团之一，融出方招行深圳分行会有更多空间。”他介绍。